《從眾危機（量化投資與金融浩劫）》的探尋真相之旅始於1998年長期資本管理公司的倒閉，續於2008年的金融危機和2010年的市場閃崩，終於正在進行的歐債危機。路德維希B.欽塞瑞尼希望能證明這些事件是相關聯的，而且，應該是可以避免的。這些事件都涉及從眾交易市場——風險管理模型既沒有通過估值考慮到這種從眾現像，*沒有計入它們的行為影響。在這類交易中，許多交易價格不是取決於基本面，而在於證券持有者的心態。

在討論金融危機時，很多人往往忽略了這樣一個 事實，大多數金融危機都源於金融體繫本身，是交易 者的群體失控導致了金融繫統的崩潰。 《從眾危機（量化投資與金融浩劫）》追溯了長 期資本管理公司的興衰、次貸危機爆發的前因後果以 及歐債危機的擴散，以金融繫統內部交易的視角，介 紹了在機構投資者主導下，充斥對衝、套利與量化投 資者的資本市場的生態環境，並揭示了風險控制與危 機爆發背後的邏輯關繫。 通過閱讀路德維希B.欽塞瑞尼的《從眾危機（量 化投資與金融浩劫）》，讀者可以： ·熟悉量化投資者的基本風控方法與對衝策略 ·了解量化投資者之間如何彼此影響 ·洞悉交易從眾現像如何觸發金融危機，投資者 應當如何面對交易從眾現像 ·汲取幾次重大金融危機的教訓，反思如何應對 金融風險

The Crisis of Crowding
贊譽
譯者序
**序
前言
第1章 導論

**部分 1998年長期資本管理公司危機
第2章 梅裡威瑟的奇幻搖錢樹
債券套利的誕生
夢之隊
早期的成功
第3章 風險管理
整體思路
杠杆作用
度量風險
相關繫數
長期資本管理公司風險管理實踐
第4章 交易
做空美國掉期交易
歐洲跨國掉期交易（英國空頭和歐洲多頭）
做多已經對衝的美國按揭證券
日本盒式利差
意大利掉期利差
固定收益波動率交易
新券與舊券的交易
做空長期股票指數波動率交易
風險套利交易
股權相對價值交易
新興市場交易
其他交易
交易組合
第5章 崩盤
1998年夏初
所羅門倒閉
俄羅斯違約
求援電話
梅裡威瑟的信
巴菲特從阿拉斯加發來惡意收購要約
銀團緊急救援
大到不能倒
為何如此
附錄5A 梅裡威瑟的信
附錄5B 巴菲特的信
第6章 長期資本管理公司投資者的命運
第7章 這次崩塌的總體教訓
相互關聯的從眾交易
在險價值
杠杆化
清算銀行
薪酬激勵
規模何礙
應急資本
美聯儲是*後協調人
交易對手的盡職調查
讓大家分享愛
不是定量理論導致長期資本管理公司坍塌
似曾相識

第二部分 2008年金融危機
第8章 量化危機
次貸按揭市場崩盤
何為量化危機
量化因子的異動
量化危機之因
工具秀
第9章 貝爾斯登的崩盤
貝爾斯登簡史
影子銀行
財務修飾
回購的力量
意外的休眠
極地之春
**0章 金錢並非**；房利美和房地美空有其名
基礎業務
風險去往何處
CDO和CDO2
巨型對衝基金
盛世豪利
美國的住宅泡沫
貪婪大聯盟
房地美和房利美的止贖問題
為何要拯救房地美和房利美
有人知道嗎
**1章 雷曼兄弟破產
華爾街俱樂部
為何下一個是雷曼兄弟
業務風險敞口
大猩猩之死——時代的記憶
經典擠兌
為何讓雷曼兄弟倒下
誰之錯
誰會是下一個
高朋之利
**2章 失衡之謬
遠期掉期失衡
回購失衡
228名議員糟蹋資源，引起**銀行擠兌
**3章 巴塞爾之眠
《巴塞爾協議Ⅰ》
《巴塞爾協議Ⅱ》
巴塞爾和金融危機
**4章 長期資本管理公司衍生出的公司
JWMP
其他人
跟風基金
**5章 長期資本管理公司傳奇的終結
對貝爾斯登和雷曼兄弟的致命一擊
11月的雨
問題在哪兒
**6章 來自金融危機的新老教訓
相互關聯性和從眾現像
杠杆率
繫統性風險和大到不能倒
衍生品：好的、壞的和丑陋的
利益衝突
政策教訓
風險管理
交易對手的相互影響
對衝基金
套利的重要性

第三部分 危機的後果
**7章 閃電崩盤
背景
閃電崩盤理論
閃電崩盤的原因
事件後果
**8章 希臘之惑
成員國
俱樂部的早期
希臘之惑
希臘的選擇
歐元區的未來
**9章 童話十年
我恨華爾街
阿凡達的生命力
經濟制度的選擇
從眾危機
葡萄酒套利

附錄A 長期資本管理公司風險管理思路的數學邏輯
附錄B 掉期利差交易的運作概述
附錄C 掉期利差近似收益率的推導
附錄D 計算零息票日收益率的方法
附錄E 從零息收益率計算掉期利差收益率的方法
附錄F 新券和舊券交易的機理
附錄G 長期資本管理公司各種交易策略之間的相關性——危機前和危機期間
附錄H 創新按揭會計的基本原理
附錄I 投資銀行的業務
附錄J **清算銀行資本充足率的計算

第7章 The Crisis of Crowding 這次崩塌的總體教訓從他人身上汲取對你有益的 教訓。
——《庸人自擾》 創新和震蕩是一根繩上的兩個螞蚱，因此，無法 使社會遠離單個公司的崩塌和繫統風險的發作。即便 如此，我們還是應該從長期資本管理公司的崩塌中， 汲取到廣義的教訓。這種教訓對單個金融機構很重要 ，對整體金融繫統也彌足珍貴。忽視這些教訓正是 2008～2009年*大的繫統性金融崩盤的（部分）原因 。相互關聯的從眾交易 風險性和流動性取決於交易領域的飽和性和關聯 性。
市場的運動與制造這些運動的參與者不是相互獨 立的。現代金融的很多領域都創建了自己的分析模型 ，但它們要麼是假設所有證券持有者都有相同的行為 模式，要麼就是假定所有的時間跨度都是單一時期。
現實世界裡的投資者有著不同的類型，它們的交易行 為都是基於各自的市場觀念，受制於不同的制約。一 項投資的長期回報可能與短期回報的差異巨大，就是 因為投資者有著不同的計劃和動機。投資者在危機時 的行為的確趨同，這是促使長期資本管理公司坍塌的 一個因素。動因各異的交易商都模仿長期資本管理公 司的交易，然後，在危機來臨之際都驚慌失措或雜亂 無章地大肆拋售。
有些學者一直在努力模擬探討這種行為，但多數 金融學家和專業人士則回避這個**重要的問題。
探究這個問題意味著要判斷不同的交易都投到當 期市場的那個部分上了——這不是一項簡單的事情。
一個好的模型需要建立在對下述因素的理解之上：每 種證券的收益特性及其風險屬性，而且，在動因各異 的市場參與者在對市場變化作出反應時，這兩個因素 會如何變化。好的模型能夠生成*加復雜的證券價格 的概率分布，而且，*終還可能對風險進行*準確的 度量。
在2008年的金融危機期間，風險分析模型未能計 人從眾現像和關聯性問題。這也是出現風險锗估的重 要原因之一。在險價值 在險價值，壓力測試或其他風險管理繫統，都有 自己的局限性。
長期資本管理公司的風險管理繫統的基本思路： 選擇一批不僅市場波幅小而且關聯性低的證券構成投 資組合。在1998年8月至9月，該基金崩塌之前，這種 組合的預估在險價值很低。
金額巨大的方向性賭投，通常會把交易商和對衝 基金帶到溝裡，但長期資本管理公司卻與此不同。長 期資本管理公司的失敗說明了在險價值分析和壓力測 試的局限性一一也顯示了，要想通過壓力測試來測出 想不到的東西，是不可能的事情。
在險價值分析不是什麼新東西。簡言之，它是通 過收益過程的標準偏差，預估在發生某個或其他事件 時，交易商或組合投資管理人會虧多少錢。作為一項 風險管理工具，在20世紀90年代末，隨著lJP摩根風 險度量程序的發展應用，在險價值分析逐漸流行起來 。很快，其他的銀行也向其客戶出售這類風險管理繫 統了。
在險價值度量的是資產類別或單個投資工具的歷 史方差和協方差，然後，在給定投資者當期投資頭寸 的情況下，利用這個去推導在一個或若干個罕有事件 發生時，一項投資組合可能會虧多少錢。*基本的在 險價值繫統所基於的假設是：這些收益都是呈正態分 布，因而，分析師可以利用一個簡單的比例因子，推 算基金在*壞情形下的虧損額。。在收益不是正態分 布並帶有厚尾特征時，在險價值會給人以誤導。在這 種情形下，與正態分布的預期相比，這類投資組合大 虧的概率要高很多。
在險價值分析在20世紀90年代盛行起來，但幾乎 同時，人們開始批評在險價值基於正態分布假設之下 的應用。此外，人們也批評在險價值分析的另一種假 設：收益的歷史方差和協方差是上佳的預測值。
但批評者沒有給出簡單易用的替代方法，所以， 許多一線人士還是繼續采用方差。協方差估算值。長 期資本管理公司就是一個如此。它計算歷史的相關性 ．甚至采用稍高一些的相關性估值，進行壓力測試。
然而，分析師從來沒有問過這樣一個問題：如果投資 策略的相關繫數達到1時，會出現什麼情況。
長期資本管理公司危機留給我們的一個教訓是： 在在險價值有缺陷的情形下，要考慮相關繫數達到1時 的情形。這不是一個萬無一失的風險管理繫統，但可 以肯定的是，這個繫統能使人們*加慎重其行。當然 ，*好是用另外的風險計…… P99－101