了得網投資理財_大股東控制掏空行為與投資者保護

20世紀90年代，隨著公司治理研究逐步擴展到美國以外的其他國家(地區)，人們發現基於股權分散的Berle和Means範式僅適用於英美等大型公司，股權集中以及家族控制纔是全球公司股權結構的主導形態(LLSV，1999； Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002)。在公司股權結構分散的情況下，代理問題主要源於外部股東與內部管理層之間的利益衝突(Jensen和 Meckling，1976)；而在集中的股權結構下，委托代理問題主要表現為大股東與小股東之間的利益)中突(Shleifer和Vishny，1997)。從控制手段看，大股東一般通過金字塔式持股結構以較小的代價獲得公司控制權，從而具有很強的動機和能辦“掏空”上市公司，攫取控制權的私人收益。大股東的掏空行為以及投資者保護程度往往是與各國(地區)的產權制度、法律保護環境等制度因素顯著相關，法律對投資者的保護可以減少控制權的私人收益，降低大股東．對小股東的利益侵害(LLSV，1997，1998，2000；Dyck和Zingale ，2004)。法與金融的研究表明，法律對投資者保護、尤其是中小股東保護至關重要。在那些投資者利益琺律保護相對較弱的國家和地區，大股東直接控制的形式更有利於股東進行自我保護。我國上市公司的所有權結構是一種制度設計的結果，而不是對國內法律環境的均衡反應。行政審批和額度控制下的首次發行上市制度造成我國上市公司大股東控制問題嚴重；與此同時，剝離非核心資產的改制方式使得大股東承擔了公司上市的改制成本，大股東無論從生存還是發展上都有強烈的占用上市公司資源的動機；大股東與上市公司之間的密切聯繫也使其具備了占用上市公司資源的能力。在我國目前投資者法律保護較差的情況下，大股東占用上市公司資金成為上市公司大、小股東之間最嚴重的利益衝突。本研究即以大股東的資金侵占這一掏空行為作為研究對像，以中國證券市場上市公司為研究樣本，運用描述性統計、單變量分析和多元回歸分析等研究方法，實證考察了在中國轉型經濟制度背景下，大股東控制下的所有權特征對掏空行為的影響以及大股東控制及其掏空行為的經濟後果。在研究上市公司大股東控制下的所有權安排對掏空行為的影響時，本研究采納了終極產權論來追溯大股東的性質以及持股比例；在此基礎上，鋻於以股權集中度來衡量大股東對上市公司控制度的缺陷，我們嘗試采用投票博弈中的Shapley指數來度量第一大股東的控制權。實證檢驗結果發現，大股東控制下的所有權特征對其掏空行為產生了顯著影響。具體而言，大股東的資金侵占與其現金流所有權比例呈現先上升後下降的關繫；當大股東現金流所有權和控制權分離程度越大、上市公司隸屬國有企業集團時，更容易發生資金侵占行為。大股東控制下的部分董事會特征也影響了其資金侵占行為，當上市公司關鍵管理人員在大股東兼職時，更容易發生資金侵占行為，但是，獨立董事還不能有效地抑制大股東的掏空行為。此外，隨著中國證券市場和民營企業的迅速發展，家族上市公司越來越多。相對於非民營上市公司，家族上市公司的現金流量權與控制權的偏離較非家族上市公司更加嚴重，家族上市公司最終控制人多采用復雜的金字塔結構實施對上市公司的超額控制。因此，《大股東控制掏空行為與投資者保護》又單獨以家族控制的上市公司為研究樣本，考察了家族上市公司所處地區的法律環境和金字塔持股結構對其掏空行為的影響。通過追溯家族上市公司最終控制人的現金流量權和控制權，研究發現，金字塔結構影響了控制性家族掏空的動機和能力。控制性家族擁有的現金流量權與其掏空行為顯著負相關，控制性家族現金流量權和控制權的分離程度與其掏空行為顯著正相關。研究還發現，家族上市公司所處地區的法治水平越高，控制性家族發生掏空行為的可能性越小；並且，在法治水平較差的地區，現金流量權和控制權分離程度越大的控制性家族其掏空行為更加嚴重。在明確了大股東控制下的所有權特征對其掏空行為的影響後，《大股東控制掏空行為與投資者保護》(作者王俊秋)以投資者保護為研究視角，分別從公司價值和會計盈餘質量兩方面考察大股東控制及其掏空行為的經、濟後果。首先，我們檢驗了大股東控制及其掏空行為對公司價值的影響。我們認為，大股東的掏空行為將會加大上市公司的財務風險、削弱上市公司的可持續增長能力，從而降低公司的盈利能力，而投資者能夠識別大股東的掏空行為及其給公司帶來的不良經濟後果。實證檢驗結果發現：①在控制了公司財務特征等因素後，大股東資金侵占程度與上市公司盈利能力顯著負相關。② 發生資金侵占的公司與未發生資金侵占的公司其價值沒有顯著差異，但是，當業績較差的公司發生資金侵占時，公司價值顯著降低，說明投資者更加關注績差公司的資金侵占行為。③公司價值與大股東持股，比例呈現先下降後上升的關繫，同時，公司價值與大股東兩權分離程度顯著負相關，而大股東終極產權性質以及關鍵管理人員兼職對公司價值沒有顯著影響。由於大股東所有權特征是公開披露的信息，以上研究結果說明投資者能夠部分識別大股東所有權特征所代表的代理詞題，並給代理問題較大的公司以較低的定價。其次，我們檢驗了大股東控制及其掏空行為對會計盈餘質量的影響。從會計盈餘質量角度考察大股東控制及其掏空行為的經．濟後果，是因為財務會計信息作為公司信息的主要來源，在緩解信息不對稱以及投資者保護中具有重要重用(Bushman和Smith，2001)。以家族上市公司為研究樣本，實證檢驗結果發現：①控制性家族的掏空行為加劇了公司內部人與外部投資者之間的信息不對稱，降低了會計盈餘的可靠性和價值相關性。上市公司的盈餘管理程度與掏空行為顯著正相關，會計盈餘的信息含量與掏空行為顯著負相關。②終極所有權結構對盈餘信息含量的影響取決於控制性家族“利益趨同效應”和“利益侵占效應”兩種影響的比較。較高的現金流量權會產生利益趨同效應，從而提高盈餘信息含量；而控制權和現金流量權的偏離則會加劇控制性家族的掏空行為。和掏空動機，產生利益侵占效應，降低盈餘信息含量；此外，當控制性家族成員在上市公司任職時，增強了其利益侵占的能力，降低了盈餘信息含量。這一結果表明，投資者能夠識別終極控制權差異所代表的代理成本差異，減少關注代理衝突嚴重的公司對外報告的財務信息。理論以及實踐證明，大股東的掏空行為不僅侵害了小股東的利益，還會影響資本市場的健康良性發展。因此，在中國特定的制度背景下，研究大股東的掏空行為以及這種行為的經濟後果，對於提高中小股東權利保護、促進證券市場健康發展具有重要意義。本研究的研究價值包括：第一，為中國證券市場中大、小股東之間的利益衝突似及股權分置改革的合理性提供了直接的經驗證據。第二，有助於監管者識別掏空能力和掏空動機較強的上市公司特征，加強對這類公司行為的監管，有效地保護投資者尤其是中小股東的利益。第三，本研究對於法與金融的研究文獻具有學術價值。既有的相關文獻一致支持投資者保護對公司治理、企業績效、金融市場發展乃至一國經濟增長的積極影響。本研究發現，在我國目前的法律環境下，中小股東利益得不到有效保護，大股東可以通過直接占用資金的方式隨意掏空上市公司、侵占中小股東的利益；大股東控制下的掏空效應降低了公司價值和會計盈餘信息質量，並將最終降低資本市場資源配置的效率。

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