了得網圖書_中國人民大學中國經濟發展研究報告2013：刺激重返、走出低谷的中

精彩書摘

總論
本章數據如無特殊說明則來源於國家統計局、中誠信數據庫和中國人民大學經濟研究所數據庫。

中國宏觀經濟在2010年成功實現V形反彈後，於2011年步入增速下行的區間。2012年上半年，中國宏觀經濟不僅延續了2011年逐季回落的趨勢，而且在多重因素的持續作用下呈現出加速回落的態勢。一方面，全球經濟復蘇放緩帶來的中國外部環境的進一步惡化、房地產政策帶來的房地產業低迷、貨幣政策在“大放大收”中的過度回收以及刺激政策的停止等外生性下滑因素產生了強勁的疊加效應；另一方面，“擠泡沫”帶來的“去杠杆”、企業績效下滑帶來的“去庫存”、市場信心逆轉帶來的緊縮效應等內生性因素強化了外生因素的衝擊，導致2012年上半年出現超預期的經濟下滑，經濟回落呈現出加速性與逐步內生性等特點，這迫使政府進行宏觀經濟政策再定位，“穩增長”成為宏觀調控的首要目標，各類刺激政策開始重返。
在現有政策框架和利益激勵格局中，“穩增長”將演化為“擴投資”，“微調性”的政策調整將演化為“擴張性”的放松，地方政府將大幅度放大“擴投資”的刺激效應，從而帶動投資和消費出現較為強勁的反彈。但由於外部環境持續疲軟、房地產市場持續低迷以及深層次結構問題更為嚴峻等原因，這種反彈不會十分強勁並具有嚴重的不確定性。

一、2012年上半年中國宏觀經濟增速持續回落的六大表現
2012年上半年中國宏觀經濟延續了2011年逐季回落的趨勢，呈現出加速回落的態勢。這主要體現在以下六個方面：
1.GDP同比增速持續回落，且有加速的態勢
中國宏觀經濟在2010年成功實現V形反彈之後，GDP同比增速開始從2010年1季度的121%持續回落到2012年1季度的81%（見圖0—1），每季度平均回落幅度達到05個百分點，而2012年1季度較2011年4季度的回落幅度達到了11個百分點。同時，按照各類數據推算出來的2012年4—5月GDP增速僅為77%左右，較1—3月增速下滑了04個百分點左右，回落在2012年上半年呈現出明顯的加速態勢。

圖0—1V形反彈後的中國GDP增速持續回落

2.在外需下滑持續惡化的引領下，投資增速回落，消費增速略顯疲態，總需求持續下滑的態勢有所放大
（1)在發達國家需求下滑的引領下，出口名義增速和實際增速持續回落，2012年4月回落幅度出現超預期的擴大（見圖0—2）。1—4月出口累計增速僅為69%，比2011年同期增速下降了205個百分點，比2011年年末累計增速下降了134個百分點，剔除價格因素，實際增速分別回落了116個百分點和43個百分點。這直接導致貿易順差僅增長了19。剔除價格因素之後，淨出口對於GDP增長的貢獻率為-98%，比2011年全年水平下降了57個百分點（見表0—1）。導致這種下滑的核心原因在於歐洲需求下滑，對歐洲的1—4月出口增速僅為-07%（見圖0—3）。

圖0—2出口的實際增速和名義增速持續回落

表0—1三大需求對於GDP的貢獻格局有趨勢性的變化
（%）

年份2007
2008
2009
2010
2011
2012

季度1—41—41—41—41—41

消費拉動率
56
42
44
38
47
62
消費貢獻率
392
435
476
368
508
765
資本形成拉動率
61
46
84
56
49
27
資本形成貢獻率
427
475
913
54
533
333
淨出口拉動率
25
08
-36
09
-04
-08
淨出口貢獻率
181
9
-389
92
-41
-98
GDP實際增速
142
96
92
104
92
81

圖0—3歐洲板塊的下滑是出口下滑的核心因素

（2)在房地產投資和基礎設施投資下滑的引領下，名義固定資產投資增速出現回落，且2012年4月回落幅度有所擴大，房地產投資增速回落開始呈現加速態勢。2012年1—4月固定資產投資增速為202%，比2011年同期和年末分別下滑了52個百分點和36個百分點，導致這種回落的最直接因素是基礎設施和房地產業投資總額增速出現明顯的回落。1—4月房地產業投資總額增速為232%，比2011年同期和年末分別下滑了78個百分點和65個百分點（見圖0—4），且4月單月同比增速僅為16%，比上月增速下滑了81個百分點，比2011年同期增速下滑了224個百分點。而基礎設施建設從2010年以來投資規模持續回收，到2012年步入負增長狀態，其中1—4月鐵路運輸同比負增長436%。

圖0—4固定資產投資增速持續回落

（3)在限額以上企業消費品零售額下滑的主導下，社會消費品零售總額增速出現輕度回落，但剔除企業和政府消費之後的居民消費增速基本平穩。1—4月我國社會消費品零售總額同比名義增長147%，扣除價格因素實際增長113%（見圖0—5），比2011年同期名義增速和實際增速分別回落18個百分點和09個百分點，比2011年全年名義增速和實際增速分別回落24個百分點和09個百分點。但是，這種下滑主要來源於限額以上企業消費品，1—4月限額以上企業消費品零售總額增速僅為153%，比2011年同期和全年增速都下降了76個百分點，這表明大中企業的消費性活動大幅度放緩（見圖0—6）。與此同時，非限額以上的社會消費品零售總額增速基本沒有下降。城鎮居民人均消費性支出增速可以證實該判斷。2012年1季度該參數增速為123%，比2010年1季度和2011年1季度增速提高了13個和16個百分點（見圖0—7）。這是國民核算中1季度消費拉動率高達62個百分點，消費貢獻率為765%的核心原因之一。但從消費信心指數波動來看，居民消費疲軟現像開始展現。

圖0—5消費參數疲軟

圖0—6限額以上企業消費品零售總額下降是主導力量

圖0—7城鎮居民消費性支出基本平穩

3.在第二產業和第三產業下滑的主導下，全社會總供給增速出現明顯放緩，其中中小企業生產持續疲軟顯得尤為突出
（1)在房地產和物流行業不景氣的影響下，第三產業生產下降明顯。2012年1季度起，第三產業增加值增速僅為75%，比2011年1季度和全年分別下滑了16個百分點和14個百分點，比2009年2季度時79%的增速還要低，這表明2012年第三產業疲軟程度可能超越2009年，經濟下滑已經全面擴散（見圖0—8）。

圖0—8第二、第三產業下滑引導總供給下滑

（2)第二產業在出口產業和制造業下滑的引領下，增速出現加速回落。2012年1季度第二產業的增加值增速僅為91%，比2011年1季度和全年分別下滑了2個百分點和15個百分點（見圖0—8）。其中規模以上企業4月工業增加值當月增速僅為93%，是2009年第3季度以來的新低，比2011年同期下降了41個百分點。其中，重工業企業、國有與國有控股企業、“三資”企業的下降幅度分別達到51個、86個和48個百分點。
（3)中小企業生產下降明顯，持續處於蕭條狀態。從2011年11月開始，代表中小企業制造業生產狀況的彙豐PMI指數一直低於50%的“枯榮線”（見圖0—9），而統計局公布的小型企業5月的PMI指數僅為452%，低於上月39個百分點，連續2個月位於臨界點以下。

圖0—9代表中小企業的彙豐PMI指數持續低於“枯榮線”

4.在總供給與總需求下滑的作用下，各類價格指標明顯回落，通貨膨脹壓力得到明顯緩解
CPI同比增速在2011年7月達到高點之後從65%逐步回落到2012年4月的34%，而PPI同比增速在2011年8月達到高點之後從73%下滑到2012年4月的-07%。同時，表示總供給與總需求狀況的核心CPI從2011年6月的14%回落到2012年4月的09%（見圖0—10）。
CPI回落的核心原因不僅在於總需求下滑的速度大於總供給下滑的速度，同時也在於世界通貨緊縮向中國的傳遞，即進口商品價格總指數大幅度下滑導致原材料價格和加工工業品價格下滑，進一步導致其他工業品成本回落。這3類價格在2011年7月達到高點，分別從19%、118%和51%下降到-20%、-19%、06%，下降幅度分別達到21個百分點、137個百分點和45個百分點。

圖0—10CPI和PPI同步回落

5.在以“限購”和“限貸”為主的房地產政策持續加碼作用下，房地產需求大幅度下降，供求關繫逆轉，房地產價格開始出現松動
經過兩年的房地產調整，2012年房地產價格開始出現明顯松動，其集中體現就是投資額、銷售額、資金來源等參數都出現了大幅度惡化，而供給卻保持了高位運行。例如1—4月商品房銷售面積同比下降了134%，增速比2011年同期下降了197個百分點（見圖0—11）；房地產投資增速僅為187%，比2011年同期下滑了159個百分點。而與此同時，商品房竣工面積增速依然高達302%。這導致4月全國70個大中城市中66%的城市房地產價格同比下降，61%的城市環比下降。全國住宅價格同比增速從2011年全年5%左右下降到2012年1季度的-104%。房地產投資額、銷售額以及土地購買額的增速大幅度下滑是導致投資、消費以及第三產業增加值增速下降的直接原因之一。

圖0—11房地產市場供求關繫逆轉

6.各類績效指標明顯惡化
（1)在增值稅、營業稅和關稅增速回落的主導下，稅收收入和財政收入的增速下滑幅度較大。1—4月財政收入增長125%，稅收收入增長81%，比2011年同期分別下降了189個百分點和224個百分點。這導致各地加強了非稅收入的征管力度，2012年1—4月非稅收入逆勢回升，同比增長533%，比2011年同期提高了13個百分點（見圖0—12）。
（2)在“三資”工業企業和國有及國有控股工業企業利潤總額增速下滑的帶動下，工業企業利潤總額增速回落明顯。“三資”工業企業從2011年同期的199%下降為2012年1—4月的-132%，下降幅度達到331個百分點，而國有及國有控股工業企業從2011年同期的246%，下降到2012年

圖0—12財政收入和稅收收入增速出現下滑

1—4月的-99%，降幅達到345個百分點。這導致整體工業企業利潤總額增速從2011年同期的297%下降到2012年1—4月的-16%，降幅達到313個百分點（見圖0—13）。

圖0—13工業企業利潤增速出現持續回落

（3)工業虧損企業虧損總額明顯擴大。從2011年開始，中國開始步入虧損企業虧損額正增長的時期，且虧損總額持續提升。到2012年1—4月累計增長763%，比2011年同期提高了485個百分點（見圖0—14）。

圖0—14工業虧損企業虧損總額擴大

二、中國宏觀經濟超預期回落的四大原因

導致中國宏觀經濟2012年上半年呈現超預期加速回落的核心原因主要體現在以下四大方面：
1.世界經濟復蘇步伐的放緩，特別是歐洲主權債務危機的持續發酵，對中國外需和資金面的衝擊超出預期，輸入性衰退是中國經濟持續回落的核心原因之一
全球經濟放緩早在2011年已經全面顯現，但是依據OECD（經濟合作與發展組織）先行指數的判斷，發達經濟體在2012年1季度將見底回升。然而，歐洲主權債務危機對於全球經濟增長的影響比預期要深遠。一是對於全球外貿的影響比2011年預期的水平加深了接近1個百分點，這直接導致中國對歐洲區域的出口出現超預期的負增長，1—4月該增速僅為-07%。二是對全球金融市場和流動性的影響超出預期，導致中國出現大規模的資金流出，特別是與熱錢相關的“非貿易、非FDI項下的外彙儲備增長額”出現逆轉，2011年5—12月達到190。這種趨勢在2012年3月份以來又有所抬頭，導致中國新增外彙占款出現負增長，加速中國資金緊張的局面（見圖0—15、0—16）。

圖0—15資本外逃比較嚴重

圖0—16新增外彙占款下降迅速

2.各類刺激政策的退出、極度寬松的宏觀經濟政策的常態化以及嚴厲的房地產調控政策的出臺導致宏觀經濟緊縮效應比預期大，許多政策回收存在過猛的嫌疑
“大放大收”是2009—2011年宏觀經濟政策調整模式的最佳描述。這種“大放大收”直接導致的結果就是市場主體預期的混亂和資源配置的扭曲進一步加劇，從而政策回調的緊縮效應遠遠大於預期。
（1)貨幣政策在過度放松之後的緊縮有過猛的嫌疑，導致中國資金鏈過於緊張，監管套利行為大幅度上揚，金融扭曲和金融風險在進一步惡化中開始顯化。正如圖0—17和圖0—18所示，在2009年中國貨幣政策是最為寬松的國家之一，信貸總量超過了GDP的25%，M2增速達到了295%，導致中國金融條件指數(FCI)在2009年11月達到52，到2010年貨幣政策開始回收，信貸總量開始明顯下降，M2增速開始回落到13%~15%，導致到2011年8月，金融條件指數持續下滑到-14，成為世界金融收緊最強烈的國家。

圖0—17貨幣供應“大放大收”

圖0—18中國金融條件指數“放”與“收”的幅度都很大

資料來源：根據IMF數據庫整理。
按照IMF（國際貨幣基金組織）的測算，2012年上半年中國是央行存款利率高於泰勒規則利率的唯一國家，其利率水平存在過高的嫌疑（見表0—2）。如果考慮貸款利率上浮的水平和“息改費”的額外資金成本，中國目前的綜合利率水平更顯得偏高。

表0—22012年上半年中國利率水平偏緊

央行存款利率
泰勒規則建議的平滑化利率
泰勒規則利率

新西蘭
25
24
29
泰國
30
35
41
馬來西亞
30
29
32
韓國
33
32
41
中國
35
28
30
菲律賓
40
39
47
澳大利亞
43
41
45
印度尼西亞
58
56
69
印度
85
84
94

資料來源：根據IMF數據庫整理。
（2)投資閘門“大放大收”，導致投資項目的連續性出現嚴重問題。如圖0—19所示，2009年的固定資產投資出現迅猛增長，新開工項目比2008年增加了102331個，計劃投資同比增長32%。但是，這種上漲在2011年逆轉，2011年全年施工項目比2010年減少了77900個，施工項目計劃投資增速下滑到187%，到2012年1季度增速進一步下滑到142%。

圖0—192011年投資閘門收得過快

與此同時，對於在建項目和新增項目的資金支持出現了全面回收。其中，固定資產投資資金來源中國家預算內資金增速從2009年初的1459%，下滑到2011年初的-43%；銀行貸款增速從2009年底的492%，下降到2012年3月的06%（見圖0—20）。這種正規資金的大幅度收縮直接導致很多項目變為“爛尾項目”，許多企業不得不依靠非規範融資來維持經營，其中最為突出的就是2011年底2萬公裡的鐵路同時停止建設。在貨幣政策和投資政策收縮過猛的同時，房地產調控以及刺激政策的退出則進一步加劇這些政策的緊縮效應。
3.資產價格回落導致的“去杠杆”與生產價格下滑導致的“去庫存”同步進行，加劇了企業經營環境的惡化，資金鏈緊張以及銷售鏈緊張比預期

圖0—20財政和信貸對於固定投資支持的“大放大收”

還猛，“金融加速器”和“存貨加速器”的逆轉加大了經濟下行的力量
（1)在PPI回落、利潤率下滑以及悲觀預期不斷蔓延的作用下，大部分企業“去庫存”十分嚴重，使中國宏觀經濟步入基欽周期的下行區域，總需求出現內生性的收縮（見圖0—21）。從核算角度看，2012年1季度資本形成拉動率僅為27個百分點，比2011年和2010年的拉動率分別少22個百分點和29個百分點，這是導致2012年經濟增速下滑的核心原因。但值得注意的是，剔除價格因素，實際固定資產投資增速比2011年同期僅下滑了09個百分點，比2011年底上漲了07個百分點，這說明“去庫存”導致的GDP增速下降可能達到2個百分點左右。從工業企業產成品增速來看，2012年1—4月僅為158%，比2011年同期下滑了74個百分點。制造業采購經理指數（PMI）中的原材料庫存進一步證實2012年“去庫存”比較強烈，2012年5月PMI中的原材料庫存指數僅為451%，連續11個月低於50%的“枯榮線”（見圖0—22）。
“去庫存”之所以如此嚴重，其核心原因就在於在“PPI泡沫”破滅之後，大量依靠原材料和產成品囤積的企業開始在PPI快速下行時改變經營戰略，從“存貨為王”轉變為“現金為王”，而生產利潤的下滑進一步使企業降低了產成品占用的資金。這種行為將導致宏觀景氣快速逆轉，從而加速

圖0—212011年4季度開始的產成品“去庫存”

圖0—222011年3季度開始的原材料“去庫存”

下滑的速度（見圖0—23）。

圖0—23PPI是決定存貨的核心力量

（2)在嚴厲的房地產調控政策、快速逆轉的貨幣政策、資金外逃和地方投融資平臺的治理等多重因素的作用下，中國開始步入“擠泡沫”的進程之中，各類實體投資和金融投資都出現強烈的“去杠杆”，“金融加速器”開始逆向運行，直接導致內生性的資金緊縮。這種緊縮導致民間融資資金鏈的局部斷裂、房地產價格上漲的停滯、各類金融資產價格的下滑以及各類投資預期收益大幅度下滑，“資產管理”快速轉變為“負債管理”，資金供應和資金需求都出現內生性的收縮。投資杠杆下滑、投資規模減少、惜貸等現像應運而生。例如全國固定資產投資杠杆率開始從2010年初期的445倍下降到2012年4月的407倍，房地產投資杠杆率從2010年初期的58倍下降到2012年1季度的46倍（見圖0—24、0—25）。

圖0—24全國固定資產投資杠杆率出現回落

圖0—25房地產投資杠杆率出現回落

4.各類數據的下滑，導致市場情緒波動較大，而各類經濟主體的信心和預期惡化，又導致資金流動速度和貨物周轉速度出現內生性放緩
各類信心指數是社會經濟運行預期的綜合反映。2012年上半年企業家信心指數、工業企業家信心指數、消費者信心指數以及銀行家信心指數都出現明顯的回落。其中最為明顯的就是企業家信心指數從2010年3季度的7940下降到2011年4季度的6840，銀行家信心指數從7310下降到5930（見圖0—26、0—27）。

圖0—26實體領域信心指數低迷

圖0—27銀行家信心指數回落

信心的回落導致各類活動的下降，其中最為集中的體現就是貨幣流通速度的下降。2012年1季度貨幣流通速度居於4年來的最低水平(見圖0—28)，而工業企業流動資產周轉次數也出現明顯下滑，從2010年底的274次下降到2012年1季度的226次，下降幅度達到175%（見圖0—29）。這直接導致的是貸款需求出現超預期的高位回落，企業惜貸現像開始顯現。如圖0—30所示，在貨幣政策感受指數上揚的過程中，信貸需求景氣指數卻下滑了2個點。這表明內生性經濟趨冷的態勢開始形成。

圖0—28貨幣流通速度放緩

圖0—29工業領域資金周轉放緩

圖0—30貸款需求高位回落，實體經濟惜貸現像開始出現

上述各方面的深度回落又直接導致中國深層次結構和資源錯配問題開始顯現。這不僅體現為我們30年來出口—投資驅動的經濟增長模式所固有的結構問題，也體現為上輪刺激性政策的各種後遺癥開始顯露，其中最為突出的就是：(1)流動性泛濫帶來的經濟泡沫問題；(2)產業振興帶來的產能過剩進一步放大的問題；(3)地方投資快速擴張帶來的地方投融資平臺過度擴張的問題；(4)國退民進與政府信用擴張帶來的市場秩序倒退的問題。這些問題的顯化也將產生強烈的疊加效應，從而使2012年上半年經濟下滑具有外部輸入性、金融加速性、逐步內生性以及自我強化性等特征。

三、本輪宏觀經濟下滑值得關注的幾個特征

與其他年份不同的是，2012年上半年經濟下滑有以下幾個特征值得關注：
1.依然具有明顯的輸入性衰退的特征
從上面的分析我們可以看到，本次經濟回落的原因不是單一的，不能把它簡單歸結為政策主動調整的產物。與2008—2009年中國經濟下滑一致的是，全球經濟復蘇的受阻、全球貿易惡化以及全球金融動蕩是中國經濟回落的主導性因素，因此本輪下滑依然具有輸入性衰退的特征。
按照國民收入核算來看，外需惡化可以解釋2011年和2012年1季度經濟下滑中60%的情況，如果再考慮外需下滑通過出口—投資聯動機制、外彙儲備—資金供給機制對於內需的影響，出口下滑可以說明中國經濟下滑中70%左右的情況。這意味著簡單通過內需擴張來刺激經濟，使經濟增速回到原來的軌道將會面臨嚴重的供給—需求結構轉換的問題，內需擴張填補外需惡化的程度不宜過大。
2.在深層次結構性問題和資源配置扭曲的作用下，外生性下滑逐步向內生性下滑轉變，下滑逐步具有加速性的特征
如果忽略經濟下滑的幅度，本輪下滑與2008—2009年下滑的最大差別就在於國內因素。因為經過2008—2009年的刺激計劃和宏觀經濟政策的極度寬松之後，國內不僅要面對4萬億刺激計劃帶來的後遺癥，而且還要面對政策常態化帶來的緊縮，更要面臨深層次問題的顯化。所以，“去泡沫”、“去杠杆”所產生的內生性下滑力量隨著上述因素的作用而日益加速。這種內生性的下滑需要政策性的因素來打破其自我實現的正反饋。
3.幾類指標之間的衝突說明本輪經濟下滑不僅面臨著實際總供給和實際總需求的增速下滑，更面臨著潛在GDP的增速下滑。因此，中國經濟增速的回落不僅具有短期特征，更具有中期特征，中國經濟已步入“次高速增長時期”，這意味著我國經濟政策的目標不能簡單釘住增速下滑的幅度
（1)“低增長”與“高就業”說明2012年上半年要素資源相對充分利用下所支撐的潛在經濟增長速度已經出現明顯的下滑。
2012年上半年中國經濟增速與2009年3季度和2008年3季度的增速大致相當。但與上輪經濟下滑不同的是，經濟增速的持續放緩並沒有帶來失業規模的急劇增長，農民工“返鄉潮”不僅沒有出現，相反“招工難”卻全面蔓延，導致勞動工資持續上揚。
一是中國的勞工需供比從2011年4季度的104上升到2012年1季度的108，創2001年1季度開始統計該比例以來的最高值。勞工需供比已連續6個季度高於1。
二是就業增長率雖然出現了結構性的變化，但第二、第三產業依然保持2%以上的增速，與2007—2008年的水平大致相當，大大優於2008—2009年的表現(見圖0—31)。

圖0—31第二、第三產業的就業增長率依然強勁

三是“招工難”並沒有得到全面緩解，東、中、西部的城市勞動力市場的“需求—供給比”依然大於1，其中中部的“需求—供給比”出現了持續上揚的態勢(見圖0—32)。

圖0—32中部“招工難”在加劇

四是受制於勞動力市場的供求關繫，職工工資、最低工資水平以及居民收入水平在2012年1季度並沒有出現下滑，反而出現了輕微反彈。1季度城鎮居民人均總收入為7。城鎮居民人均可支配收入為6，同比名義增長140%，扣除價格因素實際增長98%，其中工資性收入同比名義增長138%；農村居民人均現金收入為2，同比名義增長170%，扣除價格因素實際增長127%，其中工資性收入同比名義增長175%。這些收入數據都比前3年的平均水平要高。同時，一線城市2012年最低工資標準平均比2011年提高了10%(見圖0—33)。

圖0—33一線城市的最低工資持續上揚

回答這個悖論的最好答案就是中國潛在GDP增速出現了明顯下滑。
（2)“增速持續回落”與“核心CPI相對穩定”和“產出缺口相對穩定”不僅說明了中國受困於結構性問題，同時也說明產出缺口沒有發生根本性的變化，實際增速的回落意味著中國潛在增速的明顯回落。
從圖0—34可以看出，2012年上半年剔除食品和燃油的核心CPI雖然有所回落，但依然處於1%左右，與2008年中期的水平相當，這表明總供給與總需求依然處於相對平衡的狀態。同時，按照估算的產出缺口來看，中國2011—2012年的產出缺口基本處於0~1%的區間波動，這也說明2012年上半年中國宏觀經濟的實際增速正隨著潛在產出增速而回落（見圖0—35）。

圖0—34核心CPI依然處於1%左右

圖0—35貝葉斯估算的產出缺口的比較圖

如果對比1999—2002年的數據，可以看到，這些年的GDP增速在8%~9%的區間，物價水平卻處於0附近（見圖0—36）。而2012年1季度GDP增速為81%，而實際CPI為34%，核心CPI達到09%。這充分說明2012年的潛在增長水平比1999—2002年要低。

圖0—36對比1999—2002年與2012年的宏觀參數

根據中國人民大學中國經濟改革與發展研究院“中國潛在GDP增速測算、預測與政策定位”課題的研究結果，中國由於人口紅利的遞減、全球化紅利的消失、制度紅利的逆轉以及TFP（全要素生產率）的下降等多重因素，潛在增長速度正處於快速回落的區間。2011—2016年中國將告別“高速增長時期”而步入“次高速增長時期”，潛在GDP增速將處於8%~87%的區間（見圖0—37）。
這種變化與國際比較研究的結論也是一致的。潛在GDP間斷性回落或拐點性下降的核心原因主要在於：一是部門間閑置資源轉移開始大幅度減少；二是由於創新下降和結構性問題嚴重導致TFP下降。而這兩個條件與中國的現狀比較吻合。
參見中國人民大學經濟研究所發布的《中國宏觀經濟分析與預測報告（2009年第3季度）》和中國經濟改革與發展研究院的課題報告《中國潛在GDP增速測算、預測與政策定位(2011)》。

圖0—37未來中國潛在GDP增速的估算

如果上述判斷正確，那麼簡單根據GDP增速回落判斷中國經濟低迷可能存在問題。因為我們必須考慮判斷經濟運行的標杆降低了，以9%~10%的增長目標來駕馭中國宏觀經濟就可能導致過度調控的可能。

四、結論與政策建議

通過上述分析，我們對於中國宏觀經濟運行可以得出以下幾個方面的結論和政策建議：
（1）目前中國宏觀經濟持續性的加速回落是多重因素疊加的產物，但輸入性蕭條與政策在“大放大收”調整中的緊縮效應是下滑的核心因素。世界經濟復蘇受阻和中國面臨的深層次內生性結構問題決定了中國經濟下滑具有中期特性。
（2）在輸入性蕭條和政策“大放大收”調整的雙重力量的作用下，中國在金融層面“去泡沫”和“去杠杆”與在實體及基層面的“去庫存”相互作用，使目前經濟下滑具有逐漸內生性和加速性的特征，使輸入性蕭條發生了變異。這決定了中國宏觀經濟政策有進行“再定位”的必要性。
（3）“GDP持續回落，但就業相對依然強勁”，“宏觀經濟景氣加速回落但核心CPI卻沒有負增長”，這兩大衝突的宏觀現像說明中國已經步入了“潛在GDP增速階梯式回落期”。因此，較大幅度的增速回落並不等價於中國步入蕭條或滯脹，經濟景氣的判斷標準的下滑決定了當前宏觀經濟政策的重新定位不宜對宏觀經濟增速回落做出過度的反應，宏觀經濟政策的轉向不能過猛。
（4）世界經濟因歐洲主權債務危機的持續發酵和中國經濟的下滑而出現復蘇乏力。但總體而言，輕度改善依然是中短期的基本取向。一方面我們不宜過度看重金融市場因短期情緒變化而出現的波動，但另一方面也不能低估歐洲經濟因主權債務危機陷入衰退帶來的負面衝擊。因此，短期內利用刺激內需彌補外需的下滑具有必要性，但刺激力度不宜過大。
（5）“穩增長”的一攬子政策將有效打破投資回落和消費增速回落的趨勢。同時，由於在現有利益格局和地方政府的推動下，“穩增長”很可能演化為“擴投資”，從而導致中國宏觀經濟在投資上揚的過程中觸底反彈。但是，由於下行力量的釋放力度依然較大且具有強烈的不確定性，世界經濟的持續趨軟和房地產業的持續調整決定了中國宏觀經濟反彈的力度不會太大。
（6）輸入性通縮不斷加大，總需求回落力度相對強化，這決定了中國核心CPI 2012年全年持續回落到3%以下。這為中國貨幣政策的轉向提供了空間。但在食品價格和成本因素的衝擊下，CPI依然具有不確定性。貨幣政策不宜過多考慮食品價格，近年來，食品價格上揚綁架了中國貨幣政策是導致中國貨幣政策調控與宏觀經濟走勢脫節的核心原因。
（7）貨幣政策在經濟回落出現內生性和加速性，且具有下行力度不確定性時，應當進行寬松性的再定位。
1)為防止“去杠杆”和“去庫存”等經濟加速器產生下滑的自我強化機制，流動性不能過緊，以避免出現泡沫破滅，經濟出現“硬著陸”，但另一方面在“去泡沫”的過程中為了防止泡沫出現，也不宜調整過大。
2)在中國資本流出力度有可能進一步加劇的狀況下，存款準備金率下調具有必要性，但利率下調幅度卻不宜過大。
3)進一步降息隻是降低企業財務負擔的手段之一，但不是企業經營環境改善的核心。降息所產生的刺激效應一方面在於削減成本，更重要的方面在於預期引導。降息要發揮這些作用必須建立在以下兩個前提上：
一是“息改費”等不規範的銀行收費必須得到很好的治理；
二是銀行的信貸供給要有實質性的寬松，從而緩和緊張的銀企議價關繫。因此，持續強化不規範收費的清查以及相應的數量型貨幣工具的操作具有必要性。
4)在全球采取寬松性的貨幣政策的浪潮中，中國貨幣政策采取順勢而為是適宜的，但中國貨幣政策不宜把澳大利亞和新興市場國家的貨幣政策作為跟隨目標。2012年6月美聯儲的貨幣政策定位以及7—10月歐洲中央銀行的貨幣政策調整依然是我們關注的核心。
5)加強信貸對於實體經濟的滲透性依然十分重要，依靠重點投資項目和重點投資領域的指導，采取定向放松措施具有一定的合理性，但對地方投融資平臺的放松不宜太大。
6)面對2季度經濟加速回落的趨勢，貨幣政策的節奏可以適度調整，而不宜采取均衡操作的模式。在14%的M2增速的約束下，信貸供給量可以在2季度適度提高。
7)鋻於中國外彙市場的供給相對疲軟，人民幣彙率水平根據外彙供求情況適度下降具有可行性。
（8）面對經濟下滑和財政收入下滑的局面，積極的財政定位可以做出調整。
1)其中最為重要的就是赤字率可以適度提高到2%左右，以加大中央財政支出的力度。
2)面對增值稅擴容帶來的結構性減稅效果不佳，可以考慮推行整體性減稅措施，同時在稅收增速下滑的背景下，應當重點加強對於非稅收入增長過快的監控。
3)重視地方政府收支惡化的問題，適度加強中央轉移支付的力度。同時，部分事權需要向中央進行集中。
4)政府支出在配合“穩增長”的過程中，依然應當以公共服務支出、民生支出為重，投資性支出不宜太大。對於地方政府的投資饑渴癥和投資膨脹，中央政府依然要加強約束。
（9）“穩投資”依然是“穩增長”的核心。但是應當注意以下幾個方面：
1)“穩投資”的核心依然在於在建項目、城市生活基礎設施、農業水利基礎設施和公共服務等領域，要避免政府主導的產業投資過度膨脹。投資結構的關注是短期“穩增長”與中期調結構相契合的核心。
2)要強化信貸對於固定資產投資的滲透，在建項目資金的連續性依然十分重要。
3)要根據中國固定資產更新的朱格拉周期，有意識地、前瞻性地鼓勵企業進行固定資產更新和升級。因為自2002年更新周期以來，2012年是新一輪固定資產更新的開始。
4)出臺設備升級的補貼政策，進一步促進東部產業在加速梯度轉移過程中實現設備更新和升級，盡量避免簡單搬遷。
5)在破除民間投資面對的“玻璃門”和“彈簧門”時必須要有整套的戰略安排，而不是簡單進行號召。啟動民間投資一是必須打破傳統的行政壟斷的利益格局；二是必須破除現有壟斷格局，創造一個良性的生存環境。民間資本的啟動不宜過急。
（10）對於房地產的調控也應當進行調整：
1)微調的力度可以適度提高，但“限購”與“限貸”不宜全面退出，房地產緊縮的政策方向不能改變。
2)為了保證未來房地產市場的健康運行，商品房供給的持續放量是基礎。因此，在房地產調控主體政策不變的基礎上，可以適度放松重點房地產企業的資金控制，向其進行開發投資的定向寬松。例如放松開發投資貸款額度，放松企業債券發放的審批額度，同時強化這些資金的專項使用。
3)為落實保障性住房的分配，政府可以適度展開對保障性住房者家具購買、裝修等消費的扶持和補貼。
4)對於閑置土地的開發和動工的監控依然十分重要。
5)及時釋放制度調整的信號，例如房產稅、小產權房改革等方面的改革方案。
（11）在世界經濟復蘇步伐常態化、2012年“穩增長”刺激政策的效應顯現以及政府換屆效應等因素的作用下，中國經濟將有一定的反彈，但這種經濟增速的反彈也不會太猛。深層次結構問題和資源錯配的問題依然是制約中國經濟增長的核心因素。

五、本報告的結構安排與主要研究內容

在多重因素疊加的作用下，2012年上半年中國經濟在持續回落中呈現出加速性和逐步內生性等特點，迫使政府進行宏觀經濟政策再定位，“穩增長”成為宏觀調控的首要目標，各類刺激政策開始重返。在現有政策框架和利益激勵格局中，“穩增長”將演化為“擴投資”，“微調性”的政策調整將演化為“擴張性”的放松，地方政府將大幅度放大“擴投資”的刺激效應，從而帶動投資和消費出現較為強勁的反彈，但由於外部環境持續疲軟、房地產市場持續低迷以及深層次結構問題更為嚴峻等原因，這種反彈不會強勁並且面臨嚴重的不確定。在分析和預測的基礎上，本報告認為，目前“穩增長”的一攬子政策具有必要性，但在刺激的力度、刺激的領域以及工具的選擇等方面需要進行重點把控。
本報告由總論和13章正文組成。各章的主要研究內容如下：
第一章，中國經濟增速放緩的原因、挑戰與對策。本章首先使用增長核算分析框架考察中國經濟增長的當前特征和未來走勢。增長核算是分析經濟增長源泉和未來經濟走勢的一種主要方法，其突出優勢是可以通過對資本、勞動力、人力資本和TFP等經濟增長動力指標的明確計算和分析來深入考察經濟增長問題。在對未來經濟走勢進行預測之後，本章進一步從出口、投資、生產成本、TFP和政府作用五個方面解釋經濟增速放緩的原因，然後從社會穩定和國家發展的視角考察經濟增速放緩帶來的挑戰，最後提出應對策略：（1）推進行政體制改革以促進經濟增長方式轉變，將經濟增速維持於合意的較快水平。具體包括：第一，進行政府自身改革；第二，進行要素市場改革；第三，深化壟斷行業改革；第四，加快推進大型國有企業改革。（2）積極推進社會改革以增強社會的穩定性，降低社會對經濟高速增長的依賴。具體包括：第一，建立體現社會公平的分配方式，著力縮小貧富差距；第二，擴大就業和促進再就業；第三，完善社會基本公共服務體繫；第四，提高社會管理水平，維護社會和諧穩定。
第二章，開放條件下中國國民收入增長的結構特征及效率。本章在開放條件下通過參數和非參數方法對中國1981—2010年國民收入增長狀況及其特征進行了核算。結果顯示盡管中國國民收入和經濟增長取得了舉世矚目的成就，但近年來全要素生產率持續下滑，國民收入增長主要依靠資本投入，持續增長的基礎並不牢固。貿易條件的惡化也在一定程度上蠶食了產出對收入增長的貢獻。另外，本章還對要素、產出以及兩者價格之間的彈性關繫進行了核算，獲得了關於中國經濟結構的多方面動態特征。這些特征對於中國經濟結構調整和政策選擇具有一定的參考價值。
第三章，制約我國內需增長的結構性因素及其政策選擇。2000年以來，分析我國GDP構成的動態演變過程，可以發現在拉動經濟增長的“三駕馬車”中，投資和淨出口所占比重持續上升，消費所占比重則不斷下降。為了保持我國經濟的可持續增長，迫切需要推動以內需為主拉動經濟增長。本章分別從居民收入狀況、居民轉移支付、居民金融資產的影響和對外商品與資源互通的角度對消費需求的總量和結構存在的不同影響進行實證檢驗，並得出以下結論：推進以收入分配制度改革為核心的體制改革對於內需的可持續增長至關重要。
第四章，房地產業投資對地方財政收入的影響。本章在識別房地產業對財政收入的四種影響機制的基礎上，基於287個地級市1995—2010年的面板數據，評估了房地產業投資對地方財政收入的影響。研究表明，房地產業發展對地方財政收入有顯著正向影響。在其他條件保持不變的情況下，人均實際房地產開發投資完成額，人均實際地方財政預算內收入增加02~0。同時，這種影響存在1~3年的滯後性。本章研究還發現房地產投資存在溢出效應。一個地方的人均實際房地產投資額對鄰近地區的財政收入有一定影響，即本地區人均實際房地產投資額，鄰近地區的人均實際地方財政收入會增加0。這些發現有助於我們理解地方政府在房價治理方面的行為。
第五章，中國商業銀行高利潤之謎。近年來中國商業銀行高利潤引人注目。本章選擇14家全國性股份制商業銀行的數據，從理論和實證兩個層面探討了中國商業銀行高盈利的原因。研究顯示，經濟持續良好的增長使人們的收入不斷增加，財富管理的意識增強；股份制改革使銀行的效率提高；而政府對存款利率和民間金融等的嚴格控制，使商業銀行處於相對壟斷和利差保護的地位。這些是商業銀行利潤持續走高的主要原因。雖然2003年開始的銀行業改革使銀行的市場化程度大幅提升，但是中國的商業銀行還不是自主經營的真正企業。利率市場化和放松中小金融機構準入門檻等改革能夠促使商業銀行成為真正的市場主體，更好地為實體經濟服務。
第六章，商業信用、銀行信用與貨幣政策。近年來，我國中小企業融資難問題日益嚴重，民間借貸利率不斷攀升，很多企業不堪“高利貸”的重壓，資金鏈斷裂。本章認為，這主要是由於我國貨幣政策采用數量化調控手段導致的結果。研究發現，準備金率對於應付賬款融資沒有影響，而利率對其有顯著影響。在這種情況下，如果要穩定金融體繫，發揮金融對於實體經濟的支持作用，應該放棄數量型調整策略，不要頻繁采用準備金政策，而是應該發揮利率的調節作用。這就要求我國進一步推進利率市場化，而放開貸款利率具有較強的市場基礎。此外，利率市場化還應進一步加強中央銀行利率調控機制建設以及完善利率期限結構。
第七章，東亞發展視角下的中國發展模式。一些分析家認為，中國的崛起對“華盛頓共識”產生了明顯的挑戰，中國的發展經驗被認為給發展中國家提供了一種可資借鋻的模式，這種模式不僅包括有效的、以發展為中心的集權政治，大力投資基礎設施建設和工業，還包括大量出口制造業商品、政府干預和產業政策。本章對國家干預主義的發展模式的前景並不非常樂觀，正如20世紀80年代和90年代圍繞東亞發展型國家的爭論所顯示的，發展軌跡和政策選擇通常由一個國家的制度環境所內生。同時，國家干預主義的發展模式的代價也相當之高，而且具有一定的脆弱性。因此，我們既不要低估中國發展模式的價值和意義，也不要急於得出簡單化的結論。政府在經濟發展中的適當角色問題一直是19世紀和20世紀經濟學爭論的核心，而且結論往往在放任自由的資本主義和社會主義計劃經濟之間來回搖擺。本章對中國地方政府發展主義的分析表明，過度強調國家干預主義可能同樣是有害的。
第八章，基於貿易條件視角的中國收入增長效率研究：兼論中國全要素生產率的變化趨勢。本章通過經濟指數理論方法研究了20世紀90年代以來中國國民收入增長的情況。研究發現，2001年之後由於貿易條件的持續惡化導致每年國民收入增長率低於實際GDP增長率約1個百分點，中國經濟在一定程度上存在“增長不增收”現像。就實際國民收入的源泉而言，資本增長和技術進步是推動國民收入增長的最主要動力。2006年之後的經濟周期中，除2009年之外，技術進步對國民收入增長的貢獻呈現下降趨勢，中國國民收入和經濟增長不得不主要依賴資本增長。
第九章，國際貿易對中國第二產業就業占比的影響分析。通過構建包含國際貿易的三部門模型，本章分析了國際貿易對於中國第二產業就業占總就業比例變動的影響情況。模型的顯示解表明，國際貿易對於第二產業就業占比存在兩方面的影響：貿易順差比例的提高將會提高第二產業就業占比；而在控制貿易順差的情況下，出口率的提高則會降低第二產業就業占比。基準模型的模擬結果顯示，本章構建的簡單模型能夠較好地擬合中國第二產業就業占比的變動趨勢。在2012—2016年，主要受第二產業貿易順差率下降的影響，國際貿易對於中國第二產業就業占比的正向促進作用將顯著下降。本章的研究結論表明，在分析中國產業結構變動原因時，需重視不平衡的國際貿易所造成的影響，采用封閉經濟模型或者平衡貿易模型都可能難以完全有效分析第二產業就業占比變動的原因。
第十章，反傾銷在多大程度上抑制了中國出口貿易？通過在國際貿易引力模型中加入貿易壁壘因素，本章定量考察國外對華反傾銷對中國出口貿易帶來的影響。使用1992—2010年中國同24個貿易伙伴的面板數據進行分析，本章發現貿易伙伴對中國商品實施的反傾銷措施顯著抑制了中國商品的出口。隨後本章使用反事實模擬方法度量反傾銷措施對中國商品出口的抑制幅度發現：盡管貿易伙伴的反傾銷措施並未對中國出口發展造成根本性不利影響，但仍然在一定程度上阻礙了中國對外貿易的健康發展，平均而言，反傾銷使中國的出口額減少1~2個百分點，而美國等發達國家的反傾銷措施對中國商品出口的抑制效應明顯高於平均水平。
第十一章，國際經濟環境影響下的中國經濟區域化發展研究。近年來，國際經濟環境變化較大，對中國經濟發展的影響十分深遠。由於我國面積廣大，各地區存在的發展差異和所面對的國際經濟次區域情況也有很大不同，對經濟發展的影響程度也大不相同。本章首先分析了宏觀經濟運行與區域經濟發展密不可分、復合影響的內在聯繫；其次以五大區域為研究對像，闡述了國家區域發展戰略和各區域發展特征，分析了中國周邊次區域的發展情況以及與我國的關繫；接著分別研究了東部、東北、西北和西南四個重點開放區域經濟發展和對外經貿合作的現狀；最後綜合評價了國際區域經濟合作對我國區域經濟發展的影響，預測未來的發展趨勢，並提出政策建議。
第十二章，開放經濟下國外需求衝擊和石油價格衝擊分析。本章分析了在中國宏觀經濟波動逐漸下降、對能源的依賴程度加大，以及貿易占產出份額上升的前提下石油價格衝擊對中國宏觀經濟的影響。通過構建開放經濟下的一般均衡模型並對石油價格衝擊進行研究，充分理解石油價格衝擊同中國宏觀經濟之間可能出現的非線性關繫，並刻畫出石油衝擊下宏觀經濟的波動路徑。最後，把理論研究和實證研究的結果相結合，進行量化分析並預測石油價格衝擊對我國宏觀經濟的影響，從而為我國的宏觀經濟政策制定提供決策支持。
第十三章，經濟轉型與資本外逃的實證研究。資本外逃是發展中國家經常遇到的普遍性問題，而在經濟轉型階段，這一問題就更為突出，它對一國經濟所產生的負面影響十分嚴重。我國當前的經濟發展也遇到了一定的“瓶頸”，經濟結構轉型勢在必行。隨著未來經濟結構調整的推進，很多以往有利的宏觀經濟背景將發生轉變，此時資本外逃對我國經濟的影響可能加劇。因此，本章探討了資本外逃的各種成因，同時結合我國經濟結構轉型的實踐，分析當前的結構轉型將對資本外逃產生何種影響，以及此時的資本外逃將會如何反作用於中國經濟。在實證分析的基礎上，本章提出了預防資本外逃的對策措施，避免可能的資本外逃升級對我國的經濟結構轉型產生的負面影響。

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