《基金經理與基金持有人的投資選擇能力研究》(作者廖長友)主要研究中國基金市場上兩類主要參與者，即基金經理和基金持有人的選擇能力，全書分為基金經理與基金持有人投資選擇能力的評價方法；基金經理證券選擇能力和選時能力的實證分析；基金經理行業選擇能力的實證分析等數章內容。

契約型證券投資基金(以下簡稱基金)是基金持有人根據信托契約將資 金委托給基金管理公司。由基金管理公司委派基金經理買賣股票、債券等 各種有價證券構建並管理資產組合，為基金持有人賺取收益的一種制度安 排。 2001年9月，中國第一隻開放式證券投資基金成立。由於開放式基金較 之封閉式基金具有流動性高、交易方式靈活等諸多優點，開放式基金得到 迅速發展，並逐漸在我國基金市場上占據主導地位。特剮在2004年6月《證 券投資基金法》以及相關配套法規正式實施以後，中國基金行業得到了迅 速的發展。基金種類日趨豐富，基金數量逐年增加，基金市場的規模迅速 擴大。至2010年末，基金管理公司管理的開放式基金總數已達669隻，開放 式基金淨資產總額已達到24 370．96億元，占股市總市值的9．2％，占居 民儲蓄總額的9．3％，占當年中國國內生產總值的72％。當前，開放式證 券投資基金已經成為中國金融市場上重要的投資工具。 從基金持有人與基金管理公司之間的關繫和基金的運營過程來看。契 約型基全具有以下特點：第一，基金持有人在正常情況下可以隨時買進或 賣出基金份額，從而與基金管理公司形成或解除信托關繫。基金持有人享 有基金資產的所有權，基金經理管理運作基金資產，基金托管人保管基金 資產，並對基金管理公司承擔一定的監督責任。第：，基金管理公司委派 基金經理管理基金資產組合，以實現基金資產組合的價值增值。基金管理 公司通過向基金持有人收取管理費形成自己的利潤來源，因此，一般情況 下，基金淨資產規模決定了基金管理公司的利潤水平。第三，基金持有人 的收益來自基金資產組合的收益．基金資產組合的收益取決於基金經理的 投資管理能力，即證券選擇能力和時機選擇能力c基金持有人是否能夠在正 確的時問選擇投資管理能力較強、盈利能力較高的基金，將直接決定基金 持有人的收益。 可見，基金持有人選擇並將資金投資於基金，基金經理選擇有價證券 構建資產組合實現組合價值增值。因此．基金資產組合的收益是基金持有 人收益的源泉。很自然的問題是，基金持有人能夠在正確的時間選擇收益 較高的基金嗎？換句話說，基金持有人具有基金選擇能力和選時能力嗎？ 另一方面，作為基金資產組合的管理者，基金經理具有選擇能力嗎？基金 經理的選擇能力可以通過兩個方面表現出來：第一，證券選擇能力和選時 能力。證券選擇能力是指基金經理選擇價值被低估的股票以謀求與市場組 合相比更高收益的能力；選時能力是指基金經理根據對市場走勢的預測改 變股票和債券等各類資產的配置比例，或者改變不同風險股票的持有比例 以改變組合的風險暴露水平(盧)，從而謀求更高收益的能力。第二，行業 選擇能力。由於不同行業在經濟周期的不同階段發展狀態不同，不同行業 內企業的盈利能力存在差異。因此，基金經理是否具有行業選擇能力，即 是否能夠增加收益較好行業的資產、減少收益較差行業的資產。優化基金 資產組合的行業配置比例，也是研究基金經理選擇能力的重要內容之一。 由上述可見，基金持有人和基金經理是基金市場最為重要的參與者和 利益攸關者。基金持有人和基金經理的選擇能力不但關乎其自身利益，也 對基金市場的運行有著重要的影響，因此，研究基金持有人和基金經理的 選擇能力具有重要意義。 《基金經理與基金持有人的投資選擇能力研究》(作者廖長友)主要研 究中國基金市場上兩類主要參與者，即基金經理和基金持有人的選擇能力 ，主要包括四個方面的內容：①基金持有人的基金選擇能力；②基金持有 人的時機選擇能力；③基金經理的證券選擇能力和時機選擇能力；④基金 經理的行業選擇能力。 《基金經理與基金持有人的投資選擇能力研究》的第1部分是引言，主 要介紹了我國證券投資基金市場發展的現狀、本書的研究路徑與框架，以 及本書的創新與不足。 第2部分為文獻綜述，主要對現有的關於基金經理的證券選擇能力、選 時能力和行業選擇能力的研究文獻，以及有關基金持有人的基金選擇能力 和選時能力的研究文獻進行綜述。 第3部分對各種相關研究方法進行了比較分析。首先，繫統闡述了自20 世紀60年代以來關於基金經理證券選擇能力與選時能力研究的各種方法， 這些方法大多以資本資產定價理論和套利定價理論為基礎發展起來的；其 次，對最近出現的關於基金經理行業選擇能力研究的方法也做了全面的闡 述；最後，在梳理國外相關文獻的基礎上．闡述了各種關於持有人基金選 擇能力和選時能力研究使用的方法。在闡述相關研究方法的基礎上，本書 進一步對相關領域內各種研究方法的特點進行了比較分析。 第4部分以Treynor and Mazuy(1966)提出的模型(以下簡稱TM模型)， 以及Merton and Henriksson(1981)提出的模型(以下簡稱HM模型)為基礎， 並在改進了Jiang et al．(2007)的方法的基礎上，研究中國基金經理的證 券選擇能力與選時能力。研究發現，部分基金經理確實具有證券選擇能力 和選時能力，而且，從總體上來看，基金經理的證券選擇能力比選時能力 更強。基金經理在牛市狀態下表現出的證券選擇能力強於熊市狀態下的證 券選擇能力．熊市下基金經理更難識別價值被低估的股票。此外，研究表 明，絕大多數基金經理的證券選擇能力與選時能力並不具有持續性。在牛 市狀態下具有證券選擇能力與選時能力的基金經理，在熊市狀態下大多並 未表現出證券選擇能力與選時能力。 第5部分采用兩種不同的方法，對我國積極管理股票型基金的基金經理 是否具有行業選擇能力給出了實證證據。結果表明，第一，行業集中度較 高的基金年超額收益率(JerlsoII aIpha)為10．77％，而行業集中度較低 的基金年超額收益率(Jenson alpha)為13．59％前者與後者相比年均相差 約2．8％。可見，基金經理通過主動的行業選擇，使得基金股票組合的行 業配置比例偏離市場組合的行業市值比例並未給投資者帶來較好的收益。 第二，以基金業績為被解釋變量，以基金的行業集中度為解釋變量，在控 制了其他因素影響的基礎上。進行了面板數據回歸分析。結果表明．股票 組合的行業集中度越高，基金的收益越差。第三，進一步運用Grlnblart等 (1993)提出的評價組合管理者資產選擇能力的GT指標，分析了每隻基金的 基金經理的行業選擇能力。結果表明，在5％的顯著水平上，有93％的基金 經理不具有行業選擇能力，而且，對各基金GT指標均值的進一步檢驗也支 持基金經理整體上沒有行業選擇能力的判斷。 第6部分首先采用與Gnlber(1996)和zheng(1999)類似的方法，分析了 基金持有人的基金選擇能力。研究發現。一方面，持有人買八的基金．未 來平均能夠獲得年均17．05％的超額收益，與基金市場整體的超額收益率 幾乎相等；持有人賣出的基金，未來能夠獲得年均18．56％的回報．高出 基金市場整體的超額收益1．5個百分點，持有人買進基金時選擇了未來收 益相對較差的基金，賣出基金時卻賣出了未來能夠獲得更高收益的基金。 另一方面，獲得較多資金流入的基金其收益低於獲得較少資金流入的基金 的收益年均約2．5％，持有人踊躍追捧的基金的收益較差。可見，持有人 沒有表現出基金選擇能力，我國基金市場上不存在所謂“智錢效應(smart money effect)”，而存在“愚錢效應”。其次，采用Fdesert et al． (2007)的方法研究基金持有人的選時能力。研究發現，我國的基金持有人 實際獲得的現金流加權收益率月均為0．39％，與基金資產組合月平均收益 率2．4％相比，相差2個百分點，年均相差24％，我國的開放式股票型基金 持有人沒有選時能力。實證結果顯示．基金規模、基金成立時間、個人投 資者持有基金份額的比例以及基金業績對基金持有人的選時能力均沒有顯 著影響，而基金資產組合收益率的波動性以及資金淨流入量卻能夠對基金 持有人的選時能力產生顯著的自面影響，而基金運行成本越高，基金持有 人表現出的選時能力越好。 第7部分闡述了行為金融學的有關投資者行為研究的實證結論，以對形 成我國基金經理和基金持有人的選擇能力現狀的原因做出初步解釋。 本書的創新點主要表現在以下幾個方面： (1)本書雖以TM模型和HM模型為基礎研究基金經理的證券選擇能力與選 時能力，但改進了TM模型和HM模型的估計過程，從而提高了評價基金經理 證券選擇能力與選時能力的準確性。 TM模型以及HM模型至今仍是研究基金經理證券選擇能力和選時能力的 基本方法。但是，直接估計TM模型和HM模型會導致評價基金經理證券選擇 能力和選時能力的偏誤。本書在借鋻了Jiang el a1．(2007)研究方法的基 礎上．改進了TM模型和HM模型的估計過程。改進後的研究方法如下：第一 ，利用基金El度收益數據估計基金資產組合在每一個交易日的風險暴露水 平(β)；第二，估計TM模型和HM模型所設定的資產組合風險暴露水平(β) 與市場收益之間的關繫，評價基金經理的選時能力；第三，在基金每日收 益中扣除由基金經理選時能力所帶來的收益，得到僅僅由基金經理證券選 擇能力所帶來的收益；第四，對僅僅由基金經理證券選擇能力所帶來的收 益進行分析，以判斷基金經理是否具有證券選擇能力。此外，本書將 bootstrap方法引入對基金經理的證券選擇能力與選時能力估計過程中，增 強了實證結論盼穩健性。 (2)在研究基金經理行業選擇能力時，一面糾正了Kacperczyk et al． (2005)研究方法的缺陷，並進一步運用Grinblatt et al．(1993)提出的GT 指標在單隻基金層面上分析了基金經理的行業選擇能力。 KacDerczy et al．(2005)以基金資產組合的行業集中度為基礎研究基 金經理行業選擇能力。然而，基金資產組合包括股票資產和其他資產，基 金資產組合的行業集中度並不能準確反映基金經理的行業選擇行為。本書 以基金股票組合的行業投資比例為基礎計算股票組合行業集中度。股票組 合行業集中度剔除了基金股票倉位的影響，能夠更準確地反映基金經理的 行業選擇行為。本書采用股票組合行業集中度來分析基金經理的行業選擇 能力，克服了現有研究的不足。 本書進一步運用Grinblatt et al．(1993)提出的評價基金經理資產選 擇能力的GT指標，在單隻基金層面上分析了基金經理的行業選擇能力，並 以此為基礎對所有基金經理的行業選擇能力做出整體判斷，從而擴展了對 基金經理行業選擇能力的研究。 (3)在研究持有人基金選擇能力時，本書以基金的資金淨流入量為基準 構建基金組合，並通過基金組合業績對比分析從整體上判斷基金持有人的 基金選擇能力。根據檢索，目前國內尚未有人進行過類似的研究。 (4)本書采用Friesen等(2007)的方法研究基金持有人的選時能力，但 是改進了Friesen等(2007)的方法，從而使得研究結果更為穩健。Friesen 等(2007)開創了研究基金持有人選時能力的新方法，認為通過將基金持有 人的現金流加權收益率與基金資產組合平均收益率進行對比分析，可以判 斷研究基金持有人的選時能力。但是，Friesen等(2007)的研究存在不足之 處。本書的貢獻在於從兩個方面改進了Friesen等(2007)的研究。第一，在 計算基金持有人的現金流加權收益率時，既按照實際期初基金資產規模計 算現金流加權收益率，也將所有基金的期初淨資產均設定為O，消除了各基 金期初淨資產規模的差異之後再計算現金流加權收益率，從而增強了實證 結果的穩健性。第二，在通過高次非線性方程求解基金持有人的現金流加 權收益率時，我們設定了解的取值範圍，減少了方程出現多解或無解的情 況，從而減小了樣本選擇偏誤。

1 引言／1
1．1 選題背景及研究意義／l
1．1．1 選題背景／l
1．1．2 研究意義／8
1．2 研究路徑與框架／10
1．2．1 研究路徑／iO
1．2．2 研究框架／10
1．3 本書的創新與不足／11
1．3．1 本書的創新／11
1．3．2 本書的不足／13
2 文獻綜述／14
2．1 基金經理的證券選擇能力、時機選擇能力／14
2．2 基金經理的行業選擇能力／18
2．3 基金持有人的基金選擇能力與時機選擇能力／2l
2．3．1 基金持有人的基金選擇能力／21
2．3．2 基金持有人的時機選擇能力／25
3 基金經理與基金持有人投資選擇能力的評價方法／27
3．1 基金經理證券選擇能力與時機選擇能力的評價方法／27
3．1．1 基於基金申購、贖回數據的評價方法／27
3．1．2 基於基金資產組合數據的評價方法／36
3．2 基金經理行業選擇能力的評價方法／40
3．3 基金持有人的基金選擇能力與時機選擇能力的評價方法／42
3．3．1 持有人基金選擇能力的評價方法／42
3．3．2 基金持有人的時機選擇能力的評價方法／50
4 基金經理證券選擇能力和選時能力的實證分析／52
4．1研究設計／52
4．1．1 模型的建立／52
4．1．2 bootstrap方法的運用／54
4．2 樣本數據的選取／57
4．3 實證分析與結論／57
4．3．1 2006—2010年間基金經理的選時能力與證券選擇能力／57
4．3．2 牛市與熊市狀態下基金經理的證券選擇能力和選時能力／64
4．3．3 小結／75
5 基金經理行業選擇能力的實證分析／76
5．1 研究設計／76
5．2 樣本數據的選取／78
5．3 實證分析與結論／79
5．3．1 基金股票組合的行業集中度與基金業績一基金組合分析／79
5．3．2 基金股票組合的行業集中度與基金業績——回歸分析／82
5．3．3 基金資產配置的行業選擇能力——GT指標的證據／84
5．3．4小結／87
6 持有人基金選擇能力與時機選擇能力的實證分析／88
6．1 持有人基金選擇能力的實證分析／88
6．1．1 研究設計／88
6．1．2 樣本數據的選取／9l
6．1．3 實證分析與結論／92
6．2 基金持有人選時能l力的實證分析／106
6．2．1 研究沒計／106
6．2．2 樣本數據的選取／110
6．2．3 實證分析與結論／111
7 基金經理及基金持有人的選擇能力：行為金融學的解釋／1 18
7．1 認知偏誤與投資者的選擇能力／119
7．2 框架依賴偏差與投資者的選擇能力／123
7．3 損失厭惡與投資者的選擇能力／125
7．4 羊群行為與投資者的選擇能力／126
參考文獻／128
後記／141