中國金融改革的方向與邏輯。

中國金融四十人論壇又一重磅力作，英文版甫一發布，就在社會引起了很大反響。

書名：中國金融改革路線圖

代碼：68

作者：徑山報告

出版社：中信出版集團

出版日期：2019-04

頁碼：348

裝幀：精裝

開本：16開

ISBN：9787521701494

1、專家荟萃，大咖雲集，中國金融四十人論壇又一重磅力作。中國金融四十人論壇主辦的《徑山報告》項目已逐漸成為金融領域的學術交流盛會，彙聚了中國金融領域的人士，如黃益平、殷劍峰、張斌、徐忠、紀志宏、孫國峰、洪磊等，作品的質量代表著行業水平。

2、切合時事，緊扣改革開放再出發的大趨勢。我國當前正在深入構建現代化的金融體繫，不管是為了滿足居民部門的投資需要，還是更好地服務經濟發展，是為了防範性金融，還是構建適應化發展的金融市場，這一改革都勢在必行。《2017·徑山報告》（2018年出版）的主題是“開放”，而《2018·徑山報告》（本書）的主題是“改革”，這兩個主題都切合中國金融體繫建設的方向和邏輯，具有很好的指導意義。

3、在社會引起了極大反響。《2017·徑山報告》在社會上甚引起了很大反響，為相關政策的出臺提供了智力支持，《2018·徑山報告》的英文版已於2019年1月24日在紐約的CF40PIIE中國經濟論壇上發布，引起了媒體爭相報道，相信中文版依然會成為社會關注的熱點。

《中國金融改革路線圖》是中國金融四十人論壇主辦的《徑山報告》項目2018年的研究成果。由綜合報告和6個分報告組成。

該書圍繞深化金融供給側改革、經濟增長方式轉變、完善貨幣政策框架、資本市場改革等金融改革領域的焦點話題展開討論，分析了金融改革政策近40年來的發展歷程、現狀、存在的問題及未來可能的改革方向，並圍繞“構建中國現代金融體繫”提出了政策建議。

該書提出，政府可以從以下措施入手，來構建適應創新要求的現代化金融體繫：，真正實現讓市場機制在金融資源配置中發揮決定性作用；第二，進一步推進銀行的商業化改造；第三，圍繞信義義務發展功能健全的資本市場；第四，建立支持創新與產業升級的金融政策；第五，金融監管要守住不發生性金融的底線；第六，貨幣政策要從數量型向價格型框架轉變；第七，完善現代金融的法律體繫。

序言

摘要

1中國金融改革的大方向

重規模、輕機制

舊模式、新挑戰

三個方面的短板

融資結構、配置機制

改革的方向

2視野中的中國現代金融體繫建設

比較金融體繫的兩種視角

兩種金融體繫辨析

中國現代金融體繫建設的方向

3深化金融供給側改革

實體經濟轉型與金融服務新需求

供求失衡與金融服務繞道

金融供給側改革

4構建新時代的金融體繫

完善金融法律體繫

構建金融調控體繫

健全金融監管體繫

改革金融機構體繫

建設現代金融市場體繫

5構建適應創新驅動發展模式的金融市場體繫

經濟發展模式的轉變

直接融資更適於支持創新驅動發展模式

與要素驅動發展模式相適應的金融市場體繫

創新驅動發展模式需要新型的金融市場體繫

如何構建適應創新驅動發展模式的金融市場體繫

6構建適應現代金融體繫的貨幣政策框架

金融體繫與貨幣政策

市場導向型金融體繫的貨幣政策框架未必適合中國

當前中國金融體繫對貨幣政策的影響

構建符合中國金融體繫的貨幣政策框架

相關政策建議

7推進資本市場改革

創新資本形成能力是現代金融體繫的基石

發展以資本市場為主的現代金融體繫

我國資本市場的現狀與問題

建設現代資本市場的政策建議

附錄專家評論

參考文獻

後記

本書由綜合報告和六個分報告組成，寫作成員主要包括：黃益平、殷劍峰、張斌、徐忠、紀志宏、孫國峰、洪磊（按章節順序）。參與寫作成員均以個人身份參與研究。

黃益平：中國金融四十人論壇學術委員會主席，北京大學國家發展研究院副院長，主要研究領域為宏觀經濟與金融。

殷劍峰：浙商銀行首席經濟學家，對外經濟貿易大學金融學院教授，國家金融與發展實驗室研究員。

張斌：中國金融四十人論壇研究員，“浦山論文獎”獲得者，主要研究方向為中國和宏觀經濟，重點關注中國經濟結構轉型、人民幣彙率等問題。

徐忠：中國金融四十人論壇成員，研究局局長、中國金融學會秘書長、《金融研究》主編，長期從事政策制定、金融改革和宏觀經濟金融研究工作。

紀志宏：中國金融四十人論壇成員，金融市場司司長。清華大學五道口金融學院博士生導師，金融研究所博士後流動站學術委員會成員。長期從事宏觀經濟形勢、貨幣政策和金融市場研究及政策制定工作。

孫國峰：中國金融四十人論壇成員，貨幣政策司司長。清華大學五道口金融學院博士生導師，美國普林斯頓大學經濟繫客座教授，清算銀行客座研究員，獲第三屆孫冶方金融創新獎。

洪磊：中國金融四十人論壇理事，中國證券投資基金業協會黨委書記、會長，從事基金業管理與監管工作20餘年。

《中國金融改革路線圖》是一部深入、全面論述中國現代金融體繫建設的著作。在改革開放40周年這個具有重要歷史意義的時間節點，對“構建現代金融體繫”進行研究是非常必要的，具有理論意義和現實意義。

——姜建清上海新金融研究院理事長、中國中東歐基金董事長

對於下一步金融改革如何推進，黃益平教授帶領的《徑山報告》課題組做出了很有價值的研究，提出了很有見地的觀點。但是有關討論並沒有結束，要解決的問題仍然很多。“如何走好建設現代金融體繫之路”這個考題，需要中國人用改革開放的實踐來回答。

——張承惠國務院發展研究中心金融研究所原所長

建立現代金融體繫，既是對金融體繫的改革，也是整個市場體繫的重塑。區分國家戰略、宏觀調控手段、金融監管政策的定位和職能，各司其職，在規則明確、依法管理的前提下，充分放活市場，讓金融機構自主經營、充分競爭。隻有這樣，建設一個現代金融體繫纔是可能的。

——劉曉春上海新金融研究院副院長，浙商銀行原行長

高質量的金融市場化有三大支柱：規範的市場主體、盡可能少的管制和有效的金融監管。三者共同構成了一個有機的市場化體繫，終的目的是提高金融服務供給的水平和質量，促進經濟社會高質量發展。

——張曉樸中國金融四十人論壇成員

中國40年金融改革與發展的歷程具有鮮明的“重規模、輕機制”的特點，一方面，金融機構數量繁多、資產規模龐大。中國的四大國有商業銀行每年都躋身10強，而股市市值和債市市值已經分列第2位和第3位。另一方面，市場機制在金融資源配置中的作用還相對有限，政策干預包括限定存貸款基準利率、引導資金分配、調控彙率、管理跨境資本流動和控股大型金融機構等。2015年，中國的金融程度在有數據的130個經濟體中排第14位。

“重規模、輕機制”的金融模式的一個成因是，雙軌制的經濟改革策略在保證國有企業繼續生存的同時，為非國有企業的發展創造了更加寬松的環境。為了支持雙軌制改革，政府實施了“不對稱的市場化”，即產品市場全部放開，而要素市場普遍扭曲。保持要素市場扭曲的目的是通過人為地壓低要素價格和引導資金配置，變相補貼國有企業，而金融就是要素市場扭曲的一個具體體現。

在改革開放前30年，這個金融改革策略不但幫助中國維持了金融穩定，還創造了經濟增長奇跡。實證分析也表明，在改革開放前期，金融對經濟增長有正面影響，隻是到後來纔變成了負面影響。實際上，性金融政策對經濟增長的影響並不是簡單線性的，可能同時存在兩個效應，一是麥金農（Mckinnon）效應，即金融降低金融效率、遏制金融發展，從而遏制經濟增長；二是斯蒂格利茨（Stiglitz）效應，即金融有助於快速實現從儲蓄到投資的轉換，支持金融穩定，從而助力經濟增長。由此可以推測，過去的中國經濟以斯蒂格利茨效應為主導，現在則變成以麥金農效應為主導。

尤其令人擔心的是，近年來邊際資本產出率直線上升，表明中國的資本或金融效率不斷降低。過去，中國是一個沒有發生過重大金融危機的主要新興市場經濟體，現在防範性金融則成了政府的三大攻堅戰之一。金融效率下降而金融上升，這確實是一個值得高度警惕的新現像。

導致這個變化的一個直接觸發因素可能是中國已經成為中等偏上收入國家，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑戰。過去在低成本基礎上建立的大量的勞動密集型、低附加值的制造業企業都喪失了競爭力，中國需要培育和發展一批新的在高成本基礎上建立的有競爭力的產業支持下一個階段的經濟增長。如果過去中國經濟增長主要是由要素驅動，那麼現在就需要轉向由創新驅動。過去成功地支持了要素驅動型經濟增長的金融體繫，現在迫切地需要轉型。

當前中國的金融體繫確實存在不少問題，無法適應新階段經濟發展的需要，以下三個方面的問題尤其突出。一是金融體繫無法滿足實體經濟的新需求。儲蓄率下降而消費率上升，這會增強家庭對資產性收入的追求。產業服務業化和制造業升級同時發生，企業對金融服務的需求也日益多樣化。而金融體繫在這些方面的能力十分薄弱。二是政府與市場的邊界不清楚。財政金融化的現像很普遍，進而迫使政府為金融機構兜底。政府經常干預甚至取代市場，市場機制無法有效進行定價並合理配置資金。政府不尊重金融規律、好心辦壞事的情形也不少。三是金融監管沒能控制住。過去金融穩定主要靠政府兜底，長期來看，這

造成了嚴重的道德問題，因此難以為繼。現行的監管框架強調機構監管、分業監管，監管空白與重復監管的問題都很突出，一些監管政策之間也缺乏有效的協調，造成了許多金融。

世界各國和各地區的金融體繫五花八門，各有特點，對這些復雜的金融體繫可以通過兩種視角進行比較。種視角是金融結構，據此金融體繫可以分為商業銀行導向型和資本市場導向型，前者的典型是德國、日本的金融體繫，後者的典型是美國、英國的金融體繫。第二種視角是資金配置，據此金融體繫又可以分為市場機制型與政府干預型，前者的典型是中國香港、新加坡的金融體繫，後者的典型是中國、印度的金融體繫。但這兩個視角其實是可以合而為一的，跨國數據顯示，通常銀行資產比例高的國家的金融程度也高，德國、日本的銀行資產比例和金融指數都要高於美國、英國，而中國的這兩個數據又都高於德國和

日本。

當然，很難地說哪種金融體繫更好，美國、英國、德國、日本的金融體繫各有差異，但它們都是成功的發達經濟體。這也說明，不同的金融體繫都能有效地支持經濟發展。不過從經濟發展的角度看，資本市場通常與分散決策和市場規則相匹配，也就更能適應新興技術，因而資本市場導向型的金融體繫常常為技術國家的標配。而商業銀行因為更加擅長動員大量、廉價的資金，所以更能適應成熟技術的大規模推廣與傳播，因而商業銀行導向型的金融體繫常常是技術後發國家趕超國家的秘訣。

中國的銀行資產比例和金融指數均居世界高位，說明中國的金融體繫不僅高度依賴銀行體繫，而且政府對金融體繫的干預很多。中國金融體繫的這個定位是符合其歷史、文化傳承以及經濟、制度現實的。一方面，中國文化中自由主義的思想傳統並不深厚，歷史上市場經濟也不發達。新中國成立後又實施了二十幾年的計劃經濟制度，政府對干預經濟的各種做法得心應手。中國資本市場雖然已經走過了二十幾年，但依然很不成熟。另一方面，剛剛開始改革開放的時候，中國還是一個窮國，窮國發展經濟需要趕超。銀行不但能調動大量的資金，還能很好地貫徹政府的政策意圖，無論是補貼虧損的國企、投資基礎設施項目，還是支持戰略性產業的發展、提供普惠金融服務。

現在政府提出要“構建現代金融體繫”，把它作為現代經濟體繫的一個重要組成部分。金融體繫的“現代性”應該主要反映在市場機制的作用上，具體而言可能包括三個方面的內容。一是提高資本市場在金融交易中的比重，即“發展多層次資本市場”；二是增強市場機制在資源配置中的作用，即“使市場在資源配置中起決定性作用”，而市場機制的關鍵之一是實現市場化的資金定價，充分反映偏好和市場供求，形成各類期限的金融市場基準收益率曲線；三是維護金融穩定，即“守住不發生性金融的底線”。

特別要指出的是，不能因為美國、歐洲發生了重大金融危機就否定中國金融改革的市場化方向。歐美金融體繫確實一度出現過度自由化的問題，這個傾向值得警惕，但歐美金融危機更重要的教訓是，在金融創新的同時沒有及時構建有效的監管體繫。另外，也不能簡單地將中國影子銀行、互聯網金融領域的亂像視為金融市場化的後果，表外資產膨脹更多地反映了表內外交易監管標準不統一，甚至正規部門管制（比如利率管制）過度的問題。無論從哪個角度看，中國金融體繫的主要問題都不是市場化過度，而是市場化不足。當然，金融體繫的市場化改革必須與有效金融監管框架的構建相結合。

在進一步推進金融體繫市場化改革的時候，需要考慮幾個方面的制度與市場約束。，國家掌控金融體繫的要求。當然，理想的做法是政府通過宏觀調控或股東權益來加強對經濟與金融的領導，而不是在微觀層面干預金融機構與金融市場。第二，一些經濟主體的非市場行為可能將長期存在。雖然政府一再強調國企與民企要公平競爭，但在現實中很難真正做到。因此，應該考慮設置一些局部和額外的規則（比如數量限制）來約束非市場行為，控制。第三，在可以預見的未來，銀行仍將在中國的金融體繫中占主導地位。發展多層次的資本市場將是一個緩慢的過程，無法一蹴而就。商業銀行也應該通過進一步的改革和轉型，更好地滿足實體經濟的新的金融需求。總而言之，金融改革的方向應該是進一步市場化，但它不會是一個放任自流的市場化過程。

政府可以考慮從以下幾個方面入手，構建現代化、市場化、適應創新要求的金融體繫。

，真正實現讓市場機制在金融資源配置中發揮決定性的作用。把金融決策權留給市場，同時建立金融機構準入與退出規則，打破剛性兌付，減少直至消除資金定價與投資行為的扭曲，完善資金的定價機制與配置機制。把政府的功能限制在宏觀調控、維持秩序、支持穩定和彌補市場失靈等方面。

第二，進一步推進銀行的商業化改造。改善銀行的公司治理結構，在銀行內部形成有效的制衡機制，建立新型銀企關繫，提升商業銀行的定價能力，真正實現借貸利率的市場化。完善商業銀行的規範化準入與退出機制，以存款保險制度為基礎建立商業銀行處置機制和市場退出機制。

第三，圍繞信義義務，發展功能健全的資本市場。遵循賣者盡責、買者自負的原則，實現金融資產公平、合理定價。改革資本市場稅制，鼓勵更多資本通過長期投資承擔、獲取收益，為創新發展提供資本金，消除短期投機行為和監管套利動機。豐富金融產品市場，完善價格發現和管理的功能。

第四，建立支持創新與產業升級的金融政策。政府應該把支持創新的金融決策權留給市場，合理發揮自己在產業政策方面的作用，同時統一決策的權利與責任，減少“政績工程”，包括各種名不副實的基金小鎮和產業引導基金。通過“改革試點”，嘗試“監管沙盒”的做法，平衡創新與之間的關繫。

第五，金融監管部門要守住不發生性金融的底線。實現金融監管全覆蓋，做到機構監管與功能監管並重、行為監管與審慎監管共舉，同時增強監管政策的協調性。既要增加金融監管的資源（包括編制與經費），又要更合理地配置監管資源，適應規模不斷擴大、復雜性不斷增加的金融體繫，提高監管的有效性。

第六，貨幣政策要從數量型向價格型框架轉變。確立央行政策利率以錨定與引導預期。穩定央行流動性操作機制，穩定市場預期。通過調整央行資產負債表結構，提高調控市場利率的有效性。疏通利率傳導渠道。完善貨幣政策的決策機制和操作機制，建立健全貨幣政策決策信息公開制度。

第七，完善現代金融的法律體繫。統一金融立法，改變過去分業立法、機構立法的模式。及時更新一些內容明顯滯後的現行法律，同時增強金融立法的前瞻性。強化法制執行，在法律層面規範市場退出機制和處置機制。繼續強化社會信用體繫建設，約束失信行為和建立個人破產制度。

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