本書是《紐約時報》暢銷書《非理性繁榮》的新修訂版。羅伯特·J·希勒教授（Robert J.Shiller）在書中警告說：投資者之間表現出的非理性繁榮跡像，自2008-2009年金融危機以來有增無減。他曾經在第一版和第二版中對技術泡沫和房地產泡沫做出警示，認為心理因素驅使下的波動性是所有資產市場的固有特性。隨著美國股票和債券價格的高漲，以及很多國家房地產價格的飆升，“後次貸繁榮”（Post Subprime Boom）很可能變成驗證希勒教授這一具有影響力論斷的又一個例子。
《非理性繁榮》遠不止對市場現狀的描述，它還進一步解釋了驅使所有市場上下波動的力量。它說明了投資者的興奮感如何推動資產價格上漲到一個令人暈眩且不可持續的高度，以及在其他時候，投資者的沮喪感又如何迫使價格下跌至令人恐慌的低谷。
之前的版本眾所周知地預測了股票市場和房地產市場的崩盤。第三版擴充到了債券市場，所以本書現在涵蓋了所有主要的投資市場。新版本也包括了新的數據以及希勒2013年諾貝爾獎演講稿。
除了診斷資產泡沫的成因，《非理性繁榮》還提出緊急政策應對的建議來減少泡沫的可能性和嚴重性，同時也提出了在下一次泡沫破裂前降低個人風險的應對辦法。關注股票、房地產和債券市場投資的人一定要閱讀本書。

羅伯特·J·希勒（Robert J. Shiller），2013年諾貝爾經濟學獎得主。耶魯大學斯坦利·裡索（Stanley B. Resor）經濟學教授。他先後撰寫了《金融新秩序：管理21世紀的風險》（The New Financial Order： Risk in the 21st Century）、《市場波動》（Market Volatility）、《宏觀市場》（Macro Markets）等著名經濟學著作。其中《宏觀市場》一書獲1996年度保羅·薩繆爾森獎。

★羅伯特·希勒教授在揭示金融市場非理性方面，做得比同時代的其他任何經濟學家都好。
——保羅·克魯格曼，《紐約時報》

★這本書為投資者提供了應該明智地獲取的信息。
——伯頓·G·馬爾基爾，《華爾街日報》

★《非理性繁榮》對於每個對華爾街感興趣，或者財務上和華爾街相關的人，都是一本必讀的書。目前為止，幾乎每個美國人都需要讀這本書。
——《經濟學家》

★《非理眭繁榮》不僅是一個末日預言……同時它在解釋投機性泡沫如何產生以及泡沫如何維持其自身發展方面進行了嚴謹的嘗試。
——約翰·卡西迪，《紐約客》

★這是一部傑出的著作。
——史蒂夫·H·漢克，《福布斯》

★這是一本驚世駭俗同時也備受爭議的書……是繼傑裡米·西格爾1994年的《股票的長期走勢》一書以來，關於股票市場重要的著作。
——威廉·沃爾曼，《商業周刊》

★本書論點豐富並論述精闢……對當前“形勢一片大好”的看法提出了冷靜而合理的糾正。
——傑夫·馬德裡克，《紐約書評》

第1章 股票市場的歷史回顧
市盈率
其他高市盈率時期
對非理性繁榮的憂慮
第2章 債券市場的歷史回顧
利率和CAPE（周期性調整市盈率）
通貨膨脹和利率
實際利率
第3章 房地產市場的歷史回顧
住房價格的歷史長期走勢
實際住房價格總體並未呈現長期上行趨勢
實際住房價格沒有強勁上升的原因
非理性繁榮的昨與今
貸款機構在房地產泡沫中扮演的角色
後文的研究路徑

第一篇 結構因素
第4章 誘發因素：互聯網、市場經濟疾速發展以及其他事件
誘發1982—2000年千禧繁榮的12個因素
誘發2003—2007年次貸繁榮的因素
誘發2009年後股市和房地產市場繁榮的因素
小 結
第5章 放大機制：自然形成的蓬齊過程
投資者信心的變化
對投資者信心的思考
關於預期的調查證據
對投資者預期和情緒的反思
公眾對市場的關注
泡沫的反饋理論
投資者對反饋和泡沫的感知
蓬齊騙局：一種特殊的反饋模式和投機性泡沫
欺騙、操縱和善意的謊言
投機性泡沫的內在蓬齊本質
股票市場與房地產市場中的反饋與交叉反饋
非理性繁榮和反饋環：迄今為止的爭議

第二篇 文化因素
第6章 新聞媒體
媒體在股市變化中發揮的鋪墊作用
爭議話題的媒體培養助推
對市場前景的報道
超載的紀錄
重大新聞真會伴隨著重大的股價變化嗎
新聞的尾隨效應
重大價格變化日新聞報道缺失
新聞是注意力連鎖反應的誘因
1929年股市崩盤時的新聞
1987年股市崩盤時的新聞
全球媒體文化
新聞媒體在宣傳投機性泡沫中所起的作用
第7章 新時代的經濟思想
1901年的樂觀主義：20世紀的頂峰
20世紀20年代的樂觀主義
20世紀50年代和60年代的新時代思想
20世紀90年代牛市中的新時代思想
房地產市場繁榮中的新時代思想
新時代的終結
第8章 新時代與全球泡沫
近期內最重大的股市事件
與最大的價格變動相關的事件
新時代的終結和金融危機
上漲（下跌）的通常會下跌（上漲）

第三篇 心理因素
第9章 股市的心理錨定
股市的數量錨
股市的道德錨
過度自信和直覺判斷
錨的脆弱性：提前考慮不確定的未來決策的困難
第10章 從眾行為和思想傳染
社會影響與信息
從眾行為和信息瀑布相關的經濟理論
人類信息處理與口頭傳播
面對面交流和媒體傳播
用於口頭傳播方式的傳播模型
人們心中矛盾觀點的彙集
基於社會的注意力變化
人們無法對注意力變化做出解釋
總結

第四篇 理性繁榮的嘗試
第11章 有效市場、隨機遊走和泡沫
有效市場和價格隨機遊走的基本論證
關於“聰明錢”的思考
“明顯”錯誤定價的例子
賣空限制和“明顯”錯誤定價的持續
錯誤定價的統計證據
盈餘變化和價格變化
市盈率和隨後長期收益之間的歷史聯繫
用於預測超額收益（股票超出債券）的利率
股息變動和價格變動
過度波動和總體情況
第12章 投資者學習和忘卻
對風險的“學習”
“股票優於債券理論”在投資文化中的角色
關於共同基金、分散化投資以及長期持有的學習
學習和忘卻

第五篇 采取行動
第13章 自由市場中的投機波動
貨幣當局應運用溫和的貨幣政策來抑制泡沫
意見領袖應發表有利於市場穩定的言論
制度應鼓勵建設性的交易
公眾應該得到更多的對衝風險幫助
儲蓄和退休計劃的政策應該現實考慮泡沫的存在
總結：擬定良策應對投機性波動

附錄 諾貝爾獎演講：投機性資產價格
價格波動、理性預期和泡沫
期望現值模型與過度波動
行為金融學和行為經濟學
對金融創新的啟示

致謝
參考文獻

一直以來利率被認為是經濟活動的核心變量，正因為如此，利率隨時間變化的路徑受到人們的密切關注。利率被認為是一種抽像而基礎的經濟變量，其體現的是金融資產的時間價值。利率隨時問而波動，其幕後推手是那些投機因素和人為因素，這與前一章所討論的股票市場波動並非完全不同。
利率包括短期利率和長期利率。短期利率反映的是一年期或更短期的貸款或票據的利率；長期利率反映的是數十年期債券、抵押或者貸款的利率。長期債券一旦在市場發行，其價格會與長期利率的總體水平背道而馳。當長期利率下降時，那些前期發行、尚未兌付的長期債券的價格會順勢上漲：這是因為，當利率下降時，隻有那些前期發行、利率更高的債券的價格上升到讓投資者望而卻步，投資者纔會去問津那些新發行的低利率債券，否則投資者更傾向買人前期高利率債券。更進一層理解，投資者利率預期的變化既可能帶來長期債券市場的繁榮，亦可能導致其崩潰。
一個多世紀以來，各國中央銀行（例如美聯儲）都對短期利率進行了操控。眾所周知，中央銀行可以通過簡單的方式將短期利率控制（至少是近似控制）在特定水平上。相比之下，長期利率更具投機性、更難以駕馭。這是因為，同股票市場一樣，公眾對長期債券的需求取決於他們對未來前景的預期和比較，而決定市場未來前景的因素，時至今日中央銀行仍無法控制。自2008—2009年金融危機以來，各國中央銀行實行了一繫列重要的新政策，試圖影響長期利率，例如“量化寬松”、“扭曲操作”和“前瞻指引”等，但今天看來，它們仍然不能在真正意義上駕馭這個市場。
自上個世紀以來，在一些場合，人們也會使用“債券泡沫”來形容債券市場的飆升。可以肯定的是，債券市場時不時會出現類似於泡沫的情況，這些情況往往發生於長期利率下降之時，其時人們因為債券價格的上漲而歡欣躁動，就如同在充斥泡沫的股市裡，人們因股價上漲而居飛色舞一樣。這兩個市場的泡沫有時可能彼此關聯。
利率和CAPE（周期性調整市盈率）
利率是人們討論股票市場水平時提及最多的術語之一。在上一章圖1．3中，我們給出了周期性調整市盈率（CAPE）以及長期利率（美國長期國債名義收益率）的歷史變化曲線。從中可以看出，在上個世紀90年代股市繁榮時期，長期利率一直在下降。其時，很多人都認為利率下降導致了股票市場上揚。
1997年7月，我在一份與艾倫·格林斯潘一起提交給美國國會作為聽證詞的貨幣政策報告中，展示了自1982年以來10年期債券收益率與市盈率之間顯著負相關的證據。當時的利率和市盈率之間看起來的確有著某種關繫。數據表明，上世紀60年代中期至80年代初期，利率一路走高，與此同時市盈率一路棗低。上世紀80年代初期至90年代末期，格林斯潘執掌美聯儲，利率持續下跌，與此同時股價持續上揚。股票市場和10年期利率之間的這種關繫被稱為“美聯儲模型”。上世紀90年代末以及本世紀初，通過美聯儲模型解釋市場水平曾一度風靡。誠然，利率下降時，人們可能充分相信股票價格相對於股票盈餘將上漲，這是因為，競爭性資產——債券的長期回報率前景看低，相比之下股票更具吸引力。上世紀90年代末期，一些電視商業節目屢屢援引美聯儲模型，令人生膩。
然而，美聯儲模型證據相當單薄。[3]當我們考察圖1．3中所示的整個時間區間時，利率和市盈率之間並沒有呈現強相關關繫。在大蕭條時期，利率異常低，按照美聯儲模型，在此期間相對於盈利，股票市場理應高漲。事實卻並非如此。
在本世紀初市場抵達峰值之後，利率持續下行。與美聯儲模型的預測相反，此後，無論是市盈率還是利率都在下降。這之後，人們鮮有耳聞美聯儲模型。
利率固然會對市場產生一定的影響，但股票價格與利率之間並沒有顯現任何簡單或一貫的聯繫。不過，當長期政府債券收益率很低時，投資者會非常看好CAPE，尤其是自2008年金融危機以來，因為選擇的餘地不多，他們不會輕易放棄投資的股票。
自《非理性繁榮（第3版 最新修訂）》第二版以來，CAPE指標被一些人所詬病。比如太平洋投資管理公司（Pacific Investment Management Company）的創始人，現就職於駿利資本（Janus Capital）的比爾·格羅斯（Bill Gross）就曾經提出異議，他認為自2008年金融危機以來人們在討論該比率時往往忽略了低利率。確實，10年期美國國債到期收益率（利率）在2012年7月觸及1．43％（年率）的歷史最低點。雖然現在有所反彈，但按歷史標準仍然很低。在這種隋況下，即使CAPE很高，投資者可能也不會棄股票而買債券。此外，美國債券市場，即便收益微薄，看起來也似乎正在經歷一場泡沫。這場泡沫也許最終會破滅，尤其是在美聯儲即將放棄定量寬松政策以及通貨膨脹仍可能繼續擴大的情況下。相較於我，格羅斯在其“新常態”或“新中性”經濟思想中持更樂觀的態度，他認為這種崩潰的可能性甚小。當然，我認同他說的另一點：一旦股票市場定價明顯過高，就必須拿來與其他可能定價過高的市場相比較。
……

我是一名金融學者，也是一名普通的投資者。2007年9月我對自己有限的資金做了一次大類資產配置的轉換，自此離開股票市場近6年。2013年6月25日上證綜指最低下探至1849．65點的階段性低點，6月27—29日上海陸家嘴金融論壇隆重召開，我有幸參加並聆聽了眾多重量級的政策制定者、實踐者及學者的報告。而此時正值十八大後的半年，整個會議期間，我有一種心潮澎湃的衝動。基於對新一屆國家領導集體的強烈信心和期待，我堅信中國的新時代將要來臨！2013年7月我重回闊別6年之久的二級市場。
市場的發展正如我的判斷，上證綜指從1849點開始緩慢上升。國家的主流媒體開始關注未來的改革與股票市場的關繫，資本市場對創新創業的作用被提到前所未有的高度，金融市場的改革加速，走在其他領域的前列。隨著改革政策的逐步推出，分析師們唱出了“改革牛”的旋律，投資者加快人市，政策制定者和市場監管者走上前臺推動金融改革與市場化進程。而2014年11月的一次降息，加上後來的帶有杠杆性質的政策，進一步促使股票市場走勢如火箭般躥升，投資者情緒空前高漲，市場又一次迎來了10000點不是夢的喊聲，也迎來了盈利隻有2，價格卻達到的股票，甚至僅僅通過股票改名，就可以實現連續漲停。
就在此時，2015年5月，中國人民大學出版社給我發來了希勒教授《非理性繁榮》（第三版）的電子手稿，並希望我能盡快翻譯。但由於其他瑣事的耽誤，直到7月，我纔開始翻譯工作。重讀大師名著，醍醐灌頂！甚至後悔為什麼不在2015年6月之前進行翻譯。
2000年希勒教授的《非理性繁榮》（第一版）問世。書中描繪了美國股市自20世紀90年代後期出現的繁榮景像，並預言了由此可能產生的脫離實際的市場泡沫，種種情景在此後數月問於美國資本市場展現得淋漓盡致。《紐約時報》的評論文章這樣寫道：“希勒先生像是一位洞悉華爾街的先知，他認為投資者們正在被衝動、從眾行為、席間閑談、直覺、新聞媒體，以及不甘人後等各種非理性因素所左右。他的理論為不斷蔓延的對股票市場的不安提供了及時而合理的解釋。”《經濟學家》雜志將該書評為“2000年最佳圖書”。彼時，我開始行為金融的研究不過兩三年。
2004年，我作為富布萊特訪問學者赴耶魯大學當面聆聽希勒教授的指導，那時“非理性繁榮”已經成為經濟學的流行術語，然而希勒教授的思考並未止步。2000—2005年，美國中等住宅平均房價從14．3暴漲到21．9，漲幅達52．9％。針對這一現像，希勒教授出版了《非理性繁榮》（第二版），專門增加了一章內容來討論20世紀90年代以來許多國家經歷的房地產泡沫，並對第一版內容作了相當大幅度的修訂。作為大師第二版理論思想形成過程的見證者，再加之我親睹了2006—2008年美國次貸危機的爆發，使我對行為金融學的理解更加深刻，並有幸承擔了第二版的翻譯工作。
此後十年，行為金融學在國內外學術界都有了長足的發展，其中希勒教授因行為金融領域的研究工作和尤金·法馬、拉爾斯·彼得·漢森共同獲得了2013年的諾貝爾經濟學獎。我本人也先後主持了包括國家自然科學基金重點項目、教育部科學技術研究重點項目、證監會重點項目在內的十餘項行為金融相關課題的研究工作，其間還邀請了希勒教授等多位國際著名行為金融學教授來華開展學術交流與合作研究，深切地感受到行為金融研究對金融理論和實務界的重要意義。