尋找持久的經濟護城河優勢是價值投資的核心。受經濟護城河保護的商業城堡能夠給投資者帶來超額的資本回報，成就長期投資者的長期盈利目標。在《投資的護城河》一書中，希瑟·布裡林特和伊麗莎白·柯林斯為這些個人和機構投資者挖掘出偉大的公司提供了*妙而詳盡的尋寶圖。

希瑟·布裡林特、伊麗莎白·柯林斯著的《投資 的護城河》凝結了世界知名評級機構晨星公司的投資 精髓，意在解讀巴菲特的護城河投資理念和估值分析 方法。本書以無形資產、轉換成本、網絡效應、成本 優勢以及有效規模這五項可持續競爭優勢為維度，闡 述了公司基本面分析與股票估值的原則和方法，並且 深度探討了依托於經濟護城河的價值投資策略及其實 踐應用。更重要的是，本書精彩地解釋了為何一些品 牌在快速上升，而另一些品牌在日益沒落，例如，為 何品牌強大的寶潔在消費者眼中正逐漸失去魅力，為 何埃克森美孚、雪佛龍的競爭優勢正不斷衰退，為何 諾基亞、黑莓一蹶不振，以及為何聯邦快遞在20年問 迅速崛起，成為美國快遞市場中的壟斷巨頭。毫無疑 問，讀者能在本書中學習到如何善用護城河原理和估 值分析方法，形成屬於自己的投資組合策略。 本書既可以為專業機構投資者提供參考，又可以 引導個人投資者認清投資的本質，掌握精確的估值方 法。同時，書中涵蓋了基礎材料業、醫療保健業、技 術行業等八個一級行業，包括了60餘個經典案例，可 以供管理者和創業者深入研習企業經營之道。

第1章 晨星公司從事股票研究的指導原則
第2章 護城河的五項來源
第3章 護城河趨勢
第4章 管理對經濟護城河的影響
第5章 護城河在紅利型投資中的應用
第6章 公允價值的評估
第7章 護城河評級可用來預測股票收益率嗎
第8章 護城河與估值的實際運用
第9章 基礎材料業
**0章 消費品業
**1章 能源業
**2章 金融服務業
**3章 醫療保健業
**4章 工業
**5章 技術行業
**6章 公共事業
譯者後記

護城河的來源 依據多年來對公司的研究，我們已經識別出經濟 護城河的5大主要來源。在下一章，我們會對每一項 來源逐一深入地討論，在此，我們隻對它們簡單概述 。
1．無形資產 無形資產包括品牌、專利，或政府牌照，很明顯 這些能讓競爭對手陷入困境。
2．成本優勢 如果公司有能力以*低的成本提供產品或服務， 那麼它就擁有了成本優勢。公司能以*低的價格參與 競爭來搶占市場份額，也能以與競爭對手相同的價格 出售產品或服務，但獲得*豐厚的利潤。規模經濟就 是一種成本優勢，我們將會在下一章詳細地討論這一 想法。
3．轉換成本 在同類產品中進行轉換，顧客會因此遭受不便或 產生費用支出，我們將之稱為轉換成本。當顧客面臨 高昂的轉換成本時，就不會輕易地嘗試新的產品，除 非新產品在價格或功能上有很大的改善。在某些行業 ，即使存在這種大的改善，顧客還是會顧慮到變換產 品可能帶來的風險，從而放棄轉換。
4．網絡效應 當某一特定產品或服務的價值隨著越來越多新老 用戶的使用而增加時，網絡效應便出現了。網絡效應 通常會導致循環強化，讓強大的公司變得*加強大。
5．有效規模 有效規模描述的是一種動態機制，指的是一個規 模有限的市場隻能容納一家或剛好幾家公司有效率地 提供服務。如果潛在的競爭者不願意進入這一市場， 那麼所涉公司能夠獲得經濟利潤；如果新的競爭者進 入市場，則會導致所有廠家都得不到足夠的盈利。
評定護城河等級 在評定護城河等級時，我們會首先考慮上述5項 定性因素，但同時也會尋求護城河的定量證據，比如 ，公司獲取投資資本超額收益的能力。投資資本回報 率(ROIC)與資本成本的差額有著重要的意義，但這一 差額的重要性還遠不及超額收益的預期持續時間。當 我們相信一家公司很可能從競爭優勢中獲利，且其賺 取超額收益的時間至少可達10年之久時，我們會為這 家公司評定一個狹窄的護城河等級；當我們幾乎可以 肯定一家公司能在接下來的10年獲取超額收益，並且 可能在接下來的20年裡持續如此時，我們就會為這家 公司評定一個寬闊的護城河等級。很明顯，贏得寬闊 的護城河等級有著很高的門檻，縱覽**所有的上市 公司，我們隻對不到200家公司給出了寬闊的護城河 評級。
問題2：何時纔是投資偉大公司的*佳時機 也許你會急於作出結論說，擁有寬闊護城河的公 司如此稀少，如此偉大，以至於在任何時候發現了這 樣的公司，你都應該買入，並且隻要該公司的競爭優 勢保持完好，就一直持有下去。然而，對公司的競爭 優勢的判斷並不能**決定投資的成敗。我們的研究 顯示，雖然寬闊的護城河會為你的投資組合帶來阿爾 法值，但隻有當你以低於公司內在價值的價格購入股 票時，持有寬闊護城河的股票纔會呈現出*加明晰、 *加可持續的優勢。
估值的重要性 估值在投資中極為重要，隻要稍作思考，你就會 明白這一點。舉例來說，一棟隻值50萬美元的房子， 你是不會願意為它支付65萬美元的，其原因在於，即 使這棟房子是件偉大的傑作，可是要讓市場將它的公 允價值認定為65萬美元，還需要若干年的時間，到那 時，你的真實購買力可能早已由於通貨膨脹而大幅縮 水。但假設你按公平的市場價，即50萬美元買到這棟 房子，對你而言，這棟房子就是按照市場收益率來增 值的；而理想情況下，你*好以*低的價格購入這棟 房子，比如45萬美元，這樣，你的收益不僅來源於市 場收益率，同時也來源於優惠價差。
盡管很多投資者會陷入每天的股價波動之中，但 股票投資在本質上與實物投資一樣。隻有為股票評估 出公允價值，並且在低價的時點買入，投資者纔能在 未來獲得超額收益。
估計公允價值 要在公平市價的基礎上折價購買一項資產，成功 的關鍵在於準確地估計公司將來所能產生的現金流。
這很不容易，但我們通常有很多不同的方法可以采用 。有些分析師會觀察當前的現金流及盈利，以此作為 現金流的代理變量，他們會借助於某一盈利乘數近似 地估測公司的預期現金流水平，及其增長率的持續時 間。也有些分析師會假定一個永續的增長率，比如采 用長期通貨膨脹率的估計值，運用這一數值來計算公 司直到無限遠時期的預期現金流，然後將這些現金流 貼現到現在時點。P7-9